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金融与现代化-第11部分
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选择合适战略投资者的标准
国际金融机构各式各样，潜在战略投资者也有多种类型，包括所谓的“综合性银行”（universal bank）如花旗、JP Morgan等，商业银行如汇丰、渣打等，投资银行如高盛、摩根斯坦利等，专业性金融服务公司如美国运通、通用电气金融公司等，基金管理公司如Fidelity、Capital，保险公司如AIG、安联（Allianz）、Prudential等，以及私人股权投资公司如凯雷、KKR、德州太平洋（Texas Pacific Group）等。
商业银行和商业银行业务比重较大的综合性银行是中国银行机构引进战略投资者时自然要考虑的对象，因为这些机构有显而易见的优势，他们比较为中国的银行所熟悉，可以直接带来商业银行的产品技术和管理经验，也符合中国传统文化“门当户对”的观念。所以几乎中国的每一家银行都是从这一目标群中开始寻找自己心目中的“理想伙伴”。其潜在缺点是商业银行作为商业银行的战略投资者，主营业务重叠太多，难以避免可能的竞争冲突。
由于全球化与行业整合的需要，在国际上，银行跨境并购十分盛行。但是，一家商业银行以少数股权形式投资另一家商业银行，案例却非常稀少，成功者更为罕见。基于保护品牌、文化与控制权等考虑，国际大型商业银行通常主要依靠有机成长和战略收购来进行全球扩张。只有极特殊情形下，如东道国有“市场准入”障碍，对银行业外资所有权比例设有法律限制，而外资商业银行又希望进入该国市场时，才迫不得已勉强考虑少数股权投资（minority equity investment）。
在美国这样高度发达的金融体系中，有一些非常优秀的专业性金融服务公司（specialized financial service pany），在某类金融服务中具备特殊专长优势和市场领导地位，如信用卡公司、消费融资公司、基金管理公司等。投资银行和保险公司也可较广义地视为专业性金融服务公司。这类金融机构也可以作为中国商业银行考虑的潜在战略投资者。他们也许不能或不愿在传统商业银行的产品技术方面开展直接合作，但是在新型业务领域如信用卡、资本市场产品（如利率、外汇交易和衍生产品等）、风险管理、保险分销、理财服务等重要领域提供技术支持和合作。因为中国的商业银行现有业务和收入结构过于单一，发展高股本回报率（ROE）的多元化收费服务产品是所有中国银行的当务之急，而这些国际专业金融服务机构恰好具备这方面的显著优势，因而能够帮助弥补中国银行业的一个重大而普遍性的缺陷，满足他们实现业务结构调整经营模式转型的战略需要。这些国际专业金融服务机构不从事吸收存款、发放贷款的传统商业银行业务，所以与中国商业银行在主营业务上没有竞争冲突，而是形成较强的互补性。 txt小说上传分享
关于中国银行体系引进国际战略投资的几大问题（4）
此外，国际上知名的私人股权投资公司也可以成为中国商业银行的潜在战略投资者。私人股权投资近年来已成为外国直接投资中一支非常活跃和重要的力量。国际上私人股权投资公司参股和控股金融机构包括商业银行的交易案例日益增多。这些有雄厚资本实力和丰富经验的国际性专业投资公司在中国的银行改革中也可以发挥积极的作用。但在许多关于战略引资的讨论中，此类投资机构被简单地定性为只关心投资回报的财务投资者，如美国新桥在深圳发展银行的投资和新加坡政府淡马锡公司在建行和中行的投资皆引起了很大争议，为一些人所诟病。
其实，财务投资者与战略投资者之界定是相当模糊的，甚至是截然不可划分的。那种以为只有同业机构才是“合格的战略投资者”，只有“财务投资者”才看重投资回报的看法未免过于偏颇、武断和简单化。无论他们带有哪些名目官衔，国际投资者无一例外都会高度关注投资的潜在风险与预期回报。不在乎风险与回报的投资者其实与政府和国有法人股东无异，也就不可能真正帮助中国的国有商业银行创造价值。
耐人寻味的是，英国石油公司对中石油的投资当时是以“战略投资”的名义和身份完成的，为中石油的IPO提供了关键性支持。按照通常的定义，英国石油当然属于真正的战略投资者，而非财务投资者。但英国石油参股后，与中石油并没有太多业务合作，基本上扮演一个被动持股人的角色，四年后将其股份全部售罄，获得了可观的投资回报。按照一般的定义，美国和Ripplewood这两家专业投资公司皆不是商业银行，所以他们对日本前“长期信用银行…LTCB”的投资只能算作财务投资。可是，这些投资者进入后，对LTCB的发展战略、业务模式、管理团队、风险控制、IT平台与公司治理等进行了全面的、系统性的和深刻的整顿与改造，使一个已经倒闭的金融机构死而复生，蜕变为名副其实的“新生银行”，成为日本最有活力的金融机构之一。类似的成功案例包括高盛对韩国最大商业银行——韩国国民银行（Kookim Bank）和美国新桥对韩一银行（Korea First Bank）的投资。同样，依照常规的思维，高盛对中国平安保险的投资和对日本住友银行的投资或许被视为一般财务性投资，因为高盛既非保险公司，又非商业银行。但是，毋庸置疑的是，伴随着资本的投入，高盛还投入了其庞大的专业技术资源，最终证明与其被投资伙伴一起创造了长远的和显著的战略价值。至少迄今为止，国际上还难以找到一家保险公司对另一家保险公司或一家商业银行对另一家商业银行的股权投资可与这两个案例的成效相比。
大体而论，对于中国的商业银行来说，理想的国际战略投资伙伴应该是那些有良好声誉、具备核心专业优势和雄厚资金实力、对中国市场有长期承诺、有显著战略匹配、业务互补和协同效应的金融机构。至于选择具体哪种类型或者哪家外资金融机构以及具体的投资交易结构、具体的业务合作模式等，则应视有关中资银行的自身具体情况（规模大小、业务结构、现有市场地位、未来战略发展目标、最需要国际战略投资者协助支持的领域等）而定，不可一刀切。战略引资工作是否成功，取决于双方在合作期间是否增添和创造了企业价值。目前对于新桥和淡马锡的投资非议甚多，其实许多批评意见并不尽合理。“情人眼里出西施”。只要双方互相满意，合作愉快，最终能够增添公司价值，又何必对投资人的选择评头品足、横加干涉？无论是恋爱婚姻，还是商业合作，外力包办终难有美满结局。所幸的是，交行与汇丰，建行与美洲银行，中行与苏格兰皇家银行和淡马锡，浦发行与花旗，深发行与新桥等模式各有其特点，但基本上都符合中国银监会“长期持股、优化治理、业务合作、竞争回避”的战略引资指导原则。对中国金融体系来说，多元化的战略引资和合作模式互为参照、比试竞争，才是一个最有利的格局。
关于中国银行体系引进国际战略投资的几大问题（5）
国有银行资产是否贱卖
建行IPO所取得的发行价为每股港元，或相当于2005年净资产的倍，明显高于美洲银行作为建行战略投资者在IPO之前的进入价格（净资产的倍）。这一现象引起一些人批评国际战略投资者付价过低，国有资产被贱卖了。
但是，简单地把战略引资时的成交价格与IPO时的发行价格或目前公开市场股市价格进行比较，往往得出片面的结论。
第一，战略引资一般都经过了适当的竞争程序。中方机构在广泛认真地接触了国际上许多潜在投资者，仔细比较评估了各自投资意愿、所提条款和价格敏感度的基础上，筛选出最合适的投资者对象，然后通过反复拉锯式的、艰苦卓绝的谈判，最终才就成交价格达成协议。这样经过谈判博弈形成的投资价格在很大程度上能够反映“战略投资”的供需均衡点，基本上是公平合理的。如交行、建行和中行分别在不同的时期与多家不同的国际投资者各自进行秘密谈判，最终的成交价格均落在一个非常狭窄的区间内，就很能说明问题。
第二，战略投资均成交在IPO之前，国际市场上凡对非上市公司的投资相对于同类上市公司价值本来都有适当的风险折价（discount）。而且很重要的是，战略投资本身为银行IPO铺平了道路。交行和建行IPO之所以获得如此庞大的需求，取得如此满意的定价，战略投资者确实功不可没。如前所述，汇丰、美洲银行和淡马锡分别帮助了交行和建行（股票发行上的准确定位），大大地提高了市场信心，显著地刺激了股票需求，从而保证了IPO最终定价在估值区间的高端。
第三，交行和建行IPO发行的时机不错，后市交易表现也令人满意，一大原因在于非常有利的亚洲股票市场和宏观经济大环境，使得目前亚洲银行股票板块的交易价格倍数处于近年来的最高位。尤其需要指出，目前中国的银行股价相对估值也处于难得的高位（见表1）。三家香港上市的中资银行目前平均市净率在2倍以上，远远高于亚洲（倍）和欧洲（倍）的平均水平。我们可以与韩国银行估值作一比较。韩国银行也具备可观的盈利增长前景，其资产负债平衡表质量甚至优于中国的银行，但韩国银行目前的P/B倍数相对于2005年净资产仅在～倍之间，相对于2006年预期净资产则仅在～倍之间。难以置信的是，目前交行和建行的市净率（P/B）甚至高于汇丰银行。
表1 银行市净率历史数据
亚 洲 香 港 亚洲…除香港 欧 洲
最近5年的市净率平均值 9X 9X 4X
最近3年的市净率平均值 4X
目前的市净率 X 5X X
计量经济实证研究表明，银行市净率倍数与其可持续的股本回报率（ROE）之间存在高度正相关关系（见表2和图1）。基于中国上市银行的预计股本回报率还明显低于国际一流银行，根据线性回归分析结果，它们目前股票的溢价高达25％～35％不等。如果其他条件不变，在未来几年股价回落校正的概率可能远大于股价继续攀升的概率。鉴于资本市场股票价格固有的高波动性，我们不能简单地把目前无论是在绝对水平还是在相对水平皆处于高位的中国的银行股价视为长期的稳定的均衡价格，并以此作为评判战略引资价格是否合理的标准。。 最好的txt下载网
关于中国银行体系引进国际战略投资的几大问题（6）
表2 股本回报率与市净率的对应数据
股本回报率 市 净 率 股本回报率 市 净 率
10％ 13％
11％ 14％
12％ 15％
图1 亚洲银行市净率和股本回报率的比较分析
第四，战略投资者不但帮助中国的银行取得了相当高的IPO定价，带来立即的“溢价效应”，而且更重要的是，未来能够通过其品牌、专业经验和技术转移、具体业务合作等渠道，在风险控制、产品开发、公司治理等诸多方面帮助增加银行的长期价值，即真正实现已隐含在目前股价之中的较高“价值成长”预期。只有以相对于公开市场较低的价格进入，战略投资者才能够合理分享其帮助增加的价值（见图2）。
第五，与一般公众投资者不同，战略投资者除了投入金融资本，更投入了其他资源，尤其是人力资本，后者在金融服务行业是最宝贵、最稀缺的资源，应通过合理的投资回报予以补偿。而且非常重要的是，战略投资者通常有3年以上的锁定期，承担了一般公众投资者所没有的流动性风险。比IPO较低的进入价也包含了对流动性风险的一种“补偿”。
图2 战略投资者将改善中国银行机构的股本回报
总之，国际战略投资者为中国的银行带来了明显的短期利益和中长期的潜在“增值”效应，所以战略投资者通过较低的进入价格以分享部分未来“溢价”，是合情合理的“公平买卖”，并无所谓的国有资产“贱卖”问题。何况，因为较长的投资锁定期，国际战略投资者只是账面上得利而已，并不能立即套现，国际战略投资者将在未来相当长的时期继续承担着中国作为一个转轨经济国家固有的宏观经济周期风险、银行体系的特殊政策风险、中国银行机构的各种经营风险和股票市场高度波动的风险。不能只看到外方可能赚了钱，就产生一种不痛快的不健康心理。如果外方赔了钱，我们才真正有理由担心，因为这意味着我们的银行改革没能达到预期效果，让投资者亏了钱，当然亏得最多的还是汇金和财政部这样的政府控股股东。一个不能忘记也非常令人欣慰的事实是，正是因为在一定程度上国际战略投资者的贡献，国有大股东——汇金和财政部——在交行和建行等机构所持股份的“市场价值”已经大大高于原来注资时的投资成本，获得了最大份额的回报。这是一个理想的“双赢”结果，符合中国的最佳利益。
外资对金融安全和国家安全的影响
在关于金融改革的热烈讨论中，有一种非主流但值得关注的声音，认为引进国际战略投资影响了中国金融体系的自主独立，威胁到了金融安全甚至国家安全。
国际经验表明，一个低效率、脆弱的金融体系，直接妨碍一个国家对稀缺资源的合理有效分配，从而对该国经济增长和人民生活水平的提高带来重大的负面影响。而且，一个低效率的、脆弱的金融体系往往导致系统性信用紧缩、金融恐慌、动摇公众的信心，从而危及一国经济稳定，有可能引起社会动荡，并触发全面的政治危机。苏哈托政权铁腕统治印尼三十余载，但却在一场金融风暴的冲击下瓦解了。从1994年的墨西哥货币危机，到1997—1998年的亚洲金融危机，再到1999—2000年阿根廷和巴西的金融危机，历史一再表明，一个国家，尤其是新兴市场国家，如果其金融体系不稳健，就难以享受经济的持续繁荣和维持社会政治的稳定。
关于中国银行体系引进国际战略投资的几大问题（7）
因此，从金融体系稳健的角度，从防止系统性金融危机的角度，来关注所谓的“金融安全”问题，是完全有必要的。但不能以“金融安全”为名，对中国银行改革的市场化和国际化这一基本取向加以排斥和抵制。那种以为只要继续强化对银行的国有控股、抑制外资参与就能解决中国银行体系根深蒂固的问题与风险，就能保障“金融安全”的意见纯系自欺欺人。如果这种没有实证支撑的观点一旦变成了政策，则将可能会导致事与愿违的结果，不但保障不了所谓的“金融安全”，而且会降低中国金融系统的“安全系数”。
近年来，大量关于金融危机的原因、机理和传播机制的学术研究发现，在其他条件不变的�
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