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碰撞-第7部分
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谈到具有普遍后果的经济和金融冲击，市场此前担忧的是新兴经济体。毕竟，新兴经济体缺乏更先进国家的金融成熟度和精致性；它们的机构在结构方面更为脆弱；对冲和其他可能的保险做法更加有限；它们的国人已经经历导致巨大损失和一些资本没收的危机，因此更可能恐慌，并促成资本逃逸。
所以，毫不奇怪，没几个人想到2007年市场动荡会源自美国。而预期美国金融系统神经中枢陷入瘫痪的人就更少了。然而，尤其是在8月17日前后的几天，世界上最先进精致的金融系统看起来已接近瘫痪。市场参与者，包括我自己，都缩短了夏季假期而与同事在一起，商谈如何“保全资本”。这些讨论并非仅仅涉及风险资产这类嫌疑惯犯（如股票和大宗商品）。讨论也集中于在何处持有现金。
现金管理
我记得，自己缩短了一次假期，于2007年8月14日急忙返回，与哈佛大学管理公司的同事一道商讨我们的现金管理办法。我们此时因夏季市场动荡已进入防守位置，包括筹集数量相当多的现金。摆在讨论桌面上的问题，不仅仅是我们已将现金放在何处（答案是久负盛誉的金融机构所管理货币市场基金），也涉及这些货币市场基金当下的投资表现如何。
对能获得的信息评判之后，我们决定将很重要的一部分现金资产转移至1～2个月的美国短期国债上。我们这样做是在应用一个古老格言：有时候你得思虑资本是否能够回来，而不是担心资本的回报怎么样。我们此时并不知道，随着风险规避和普遍逃逸至高品质工具的心理攫住市场，这类国债随后将出现强劲反弹；我们也不知道，一些货币市场基金将出现账面亏损，倘若其发起机构未注入资本，会被迫“打破1美元净值”。
哈佛大学管理公司此时显然不是唯一发生此类讨论的地方。与此有关的担心清晰生动地演绎于通常被认为是所有市场中最枯燥沉闷的市
场…美国国债市场的最前端。
华尔街有一个共同观点：在这个市场活动的人若不是正寻找循序渐进的途径获得经验的菜鸟交易员，就是已有30年经验的老手，这些老手因日益临近退休想过些压力不再那么大的日子。然而，2007年8月中旬，短期国债突然开始大幅波动。随着银行囤积现金，伦敦同业拆借利率（LIBOR，即决定金融机构间借贷活动的利率）也出现同样异常的深幅震荡，其他类似的市场部分也是如此（见图2…4）。并且，交易活动实际上在信用市场的很多部分都停止了，因为买方都待在场边观望（这个现象当时以“买方*”而知名）。txt电子书分享平台
碰撞 第二部分（7）
图2…4 金融系统的心脏陷入紊乱
图2…4 （续）
资料来源：Bloomberg。
对于2007年7月和8月的市场动荡，我们或许可以从海曼·明斯基（Hyman Minsky）或欧文·费雪（Irving Fisher）对螺旋式债务紧缩的研究中得到深刻启发。17 螺旋中心是担保品的价值下跌，而担保品正是支撑各种债权人债务人关系的基础。随着担保品贬值（或价值变得不确定），借款人会对现有的和将来的贷款承诺变得更加小心翼翼。如果螺旋式紧缩冲击银行系统，这一过程会变得尤其危险，2007年夏季出现的情形正是如此。
附带损害
附带损害的情况又如何呢？毫无疑问，如果危机如此深重，能够冲击美国金融系统的核心，那么新兴经济体就可能面临重大动荡。毕竟，人们的普遍看法是，每当工业国家打个喷嚏，新兴经济体若不出现更严重的症状，至少也得患上感冒。
然而，我们又一次看到颇不寻常的事情发生了。新兴市场撑得很稳。的确，尽管新兴市场传统上对全球动荡更加敏感，但它们的风险价差（risk spread）却表现得超出预期，比如新兴市场的股票即是如此（见图2…5）。此外，正如我前面所指出的，有些新兴经济体非但未成为触染效应的受害者，反而积极利用形势，按已缩水价格购买工业国家的资产。
图2…5 新兴市场：不再最易受全球震荡的冲击（2007年7月=100）
资料来源：Morgan Stanley Capital Investment （MSCI） Index。 （EAFE ＇Europe； Australasia； and Far East＇ free for developed countries and EM free for emerging markets； both in local currency。）
新兴经济体这样强的复原力在工业国家并没有那么明显。美联储和欧洲中央银行被迫向市场提供紧急流动性。从紧急性和规模上看，欧洲中央银行的果敢应对尤为引人注目，其总裁特里谢（Jean…Claude Trichet）因此而赢得《金融时报》2007“年度人物”的称号。
形势越来越清楚，美联储的政策应对无法中止如瀑布般倾泻的经济和金融多米诺骨牌，于是美国政府接受力劝，制定较大规模一揽子财政刺激方案。政府强调立即提供帮助，同时也强调该方案并不会加深政府预算的结构性弱点…人们知道，这一财政援助办法，在劳伦斯·萨默斯发表一篇文章之后，正如他所说的那样具有“三性”：针对性、权宜性、及时性。18 与此同时，美国政府开始采取行动直接支持住房市场，尽管行动最初闷声不响。
单独采取的政策措施伴有主要工业国家中央银行的协调行动。我们看到其中一个协调行动是加拿大银行、瑞士国家银行和英格兰银行加入美联储和欧洲中央银行的队列。英格兰银行的参与尤其引人注目：它最初不屑于如此操作，认为这会削弱市场惩律、鼓励“道德风险”、冒着“为将来的金融危机播下种子”的危险。19 但是，在2007年夏季采取这种公开立场之后不久，英格兰银行被迫换了一副截然不同又令其尴尬的面孔，在拯救北岩银行即一家正面临储户挤提银行的努力中注入流动性。此后，英格兰银行又不时注入流动性。
北岩银行董事长的评论，特别有助于理解流动性突然暂停这一概念。马特·里德雷（Matt Ridley）在给《经济学家》杂志的一封信中写道：“我们得到的信息一再说明批发市场的流动性取决于贷款质量：当不良贷款开始违约时，良好贷款账户会继续吸引融资。的确，自2007年8月9日以来，流动性在所有批发市场均已干涸，使不同质量的贷款之间不再有差别，这种情况持续的时间甚至超过了最极端的预测。”20 。 想看书来
碰撞 第二部分（8）
马丁·沃尔夫在发表于《金融时报》的文章中评价说，北岩银行事件致使英格兰银行行长默文·金（Meryvn King）“在与世界上最不负责任的行业进行的老鹰捉小鸡游戏”中输掉了游戏。21 此外，由于担心英国银行系统发生更普遍的挤提风潮，财政大臣（财政部长）阿里斯泰·达林（Alistair Darling）告知公众，政府将为所有存款提供担保。有位观察家在一个大型会议上指出，这“为银行和其他机构拿已有担保的存款进行赌博开启了一扇门”。22
中央银行通常不愿意提供紧急流动性注入以对抗金融部门的动荡，这还有一个原因。中央银行认识到，紧急注入流动性可能与为维持低通胀和抑制通胀预期而需要的国内流动性管理背道而驰。提供紧急流动性会削弱来之不易的为降低实际利率、增强政策可信度和促进无通胀长期经济增长所做的努力。
哥伦比亚大学教授奎勒莫·卡尔沃（Guillermo Calvo）宣传了流动性“突然暂停”这一概念。他在新兴市场多次发生危机期间及其后的研究工作中，为理解近期这种类型的市场动荡提供了一些重要见解。特别要注意的是他的两个研究发现：首先，在多数情况下，“外部因素”是触发流动性突然暂停的主要原因（也就是说，原因并非源自面临突然暂停所造成紊乱的实体）；其次，流动性暂停带来的冲击，其严重性取决于内部财务状况抗打击的程度。23
这两点教训在这场动荡中得到了体现。我们思考一下统计套利（stat arb）和资本套利对冲基金策略的情形，这些策略遭遇了特别困难的情况：动荡的原因来自这些市场部分之外。受冲击最严重的对冲基金由于以下一个或几个因素而易受打击：加杠杆、期限不匹配、缺乏期限融资、客户赎回。
附带损害在其他机构竞技场也无可置疑。对冲基金遇到了困难，有些永久停止运作。政界人士提高音量发表雄辩滔滔的议论，因为这场危机具有一部政治剧应有的一切构成元素：不负责任的金融行为、寡廉鲜耻的贷款人、贪婪成性的借款人、欺诈性业务活动、有利益冲突的机构，以及家庭最承受不起的附带损害（包括面临灾难性取消抵押品赎回权的家庭）。
欧盟负责内部市场和服务的委员查理·麦克利维（Charlie MacCreevy），在美联银行（Wachovia Bank）2007年10月于爱尔兰召开的国际会议上致开幕词，表达了政界的情绪。“不负责任的放款、盲目的投资、糟糕的流动性管理、评级机构品牌的滥用，以及有缺陷的风险价值建模，给涉及范围较以前大得多的受众带来了问题……现在潮水已退去，很多金融市场参与者没穿衣服的状态就在眼前，所有人都能看
见…遍地皆是光溜溜的屁股。谁也不能为这场信用危机暴露出来的一部分丑陋感到自豪。”24
账本底线
那么，所有这一切都给我们留下了什么？给我们留下了四个重要观察结果。我相信，这些观察结果有充分理由得到进一步考察，而且会让我们更容易理解投资者将来面临的机会和风险。
第一，我们目前正从同时出现重大异常现象的一个时期中走来。这些异常现象分布广泛，并且给长期存在的模式、策略和人们的普遍看法提出了相当大的难题。
第二，过多的投资者匆忙放弃对这些异常现象的深入思考，只是简单地视之为噪音，并不考虑它们是否发出信号表明基本动态力量出现了有重大影响的变化。结果，尽管深刻而广泛的市场非一致现象盛行，但是很多投资者最初的反应却是愿意承担更大的风险，这始终与隐含波动性的下降表现一致。
第三，全系统未能从噪音中识别信号，这削弱了投资者和政策制定者的能力，使他们难以理解根本性巨变的性质和意义…根本性巨变不仅在改变全球经济的长期目的地，也在制造可能崎岖不平的旅途。
第四，当不可避免的调整到来时，调整让很多人措手不及。结果便是支持市场系统平滑运行的传统参数受到重大冲击。不过，是工业国家而非新兴经济体承受了大部分附带损害。
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碰撞 第三部分（1）
面对前面几章指出的那些类型的异常现象，最容易做的就是对它们置之不理！在2007年夏季到来之前的数年里，置之不理正是一些经验丰富的机构和经济思想者所选择的做法，他们对待异常现象时，认为它们不包含有意义的信息内容。另有一些机构和经济思想者辨出了噪音的近因，但又认为那些原因既是暂时存在的又是可以逆转的。因此，投资者和政策制定者的反应，如果说有反应的话，就是让噪音渐渐弱去。这种对待异常现象的态度可用“均值回归”的观念或者更通俗的“一切照常”的观念加以概括。
人们对噪音的反应还有一个层面值得一提，这一层面的反应与异常现象同时发生相联系的动态有关。除了将异常现象视为本质上暂时存在和可以逆转的，人们普遍的处理办法是假定这些异常现象不会产生将改变市场风险与收益模式的反馈环。这种对待办法不仅在脑力思考上和操作上简单直接，也得到历史上大部分事实的佐证。在很多情况下，对历史进行正确而睿智的解读表明，不用理会“这次情况会大不相同”的想法是最好的选择。
变化往往与让多数人在一天天日常生活中感觉舒适的事物截然相反。我们的生活有很大一部分是建立在平静的心境之上，而心境的平静伴随可预期性和重复性而来。无论自己知道与否，我们多数人得到的舒适感来源于，能够使用现有的心理结构或心理模式解释过去发生的新情况，管理我们当前的活动，预测将来的行动。正如约翰·梅纳德·凯恩斯所言，“困难并不在于新观念，而在于避开旧观念，对于按照我们多数人一直以来的成长方式长大的人而言，旧观念像河流的支流一样进入我们思想的角角落落。”1
所有这些均说明存在一个重大风险：投资者会延宕许久才迟迟辨出结构性巨变、转折点和稳态转换，并对之做出反应。事实上，本书贯穿始终的一个主题是：今天我们正在度过这样一个时期…全球变化的时代，而这一点尚未获得足够认同和理解。结果，很多投资者尚未充分明白非一致现象和异常现象将对一系列市场、政策和机构因素产生的
影响。
本章提供一个简洁明了的思考框架，你可以使用这一框架认清和理解市场中的转折点，这样一来，你便有办法识别和思考噪音中的信号。有了这一思考框架，你将能更好地跨越和管理噪音中信号的可能影响。然后，本章讨论为何在噪音中寻找信号非常困难，以及为何发现信号可能并不容易，尽管忽视信号存在的后果极其严重。为达到这一目的，我使用多学科分析方法，引用传统经济学和金融学以及较新的行为科学和神经科学的见解。
除了探讨信号的耽搁辨认及有关代价的问题，这种分析方法还为如何最大限度地恰当思考损害性反馈环的潜在性做好准备。这样的反馈环，可能会导致“多重均衡”，并带来有关设计和实施最优解决方法的有趣
问题。
有关噪音的这些问题目前在金融界之外也引起了注意。人们越来越多地谈论减少噪音的重要性，唯恐噪音对品质生活的指标产生不利影响。譬如，度假者常常毁了自己的假期，就是因为通过“实时”电子邮件和语音邮件与办公室保持不间断联系…我必须承认自己有这种可怕的坏习惯。你毫无疑问在沙滩上偶然碰到过黑莓…现在会碰到苹果iPhone！对于这种趋势，我们可以从英国桑德兰大学批判理论教授斯图沃特·西姆（Stuart Sim）最近出版的一本书中找到有趣的分析。2 西姆在《保持安静宣言：直面政治和文化噪音》一书中主张，人们应更加重视开发和维护安静区域，以免日益增强的噪音撕扯社会结构。 。 想看书来
碰撞 第三部分（2）
一个简单的思考框架
我首先说一个基本的观察结论：噪音是复杂世界不可避免的结果。毕竟，经济、政治和社会关系从来不存在没有摩擦的时候。这些关系也不会以线性方式演进。因此，总会出现大量未曾料到的需要内化的新发展。而且，我们的个人生活也是如此。想想第一次做父母的人面临的挑战吧。他们不得不应对自己不熟悉的婴儿表情和声音。多数人应对这些问题时，都没有知识或经验让他们有足够信心去评估什么样的声音是真正的噪音，什么样的声音是发出信号，表明出现了需要父母采取行动的更为根本的问题。
我们周围充满了噪音，而且由于噪音如此普遍，我们常常受到诱惑而走向极端，要么完全不予理会，要么心心念念想着噪音的每一个组成部分。事实证明，在有些情况下，走向这两个极端的任何一个极端都非常危险。如果我们对噪音置若罔闻，我们可能错失一个重要变化；�
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