次贷危机-第2部分

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　　表的各重要经济体央行又采取了多种超常规措施救市。
　　本书的最后一部分也即最后一章概要介绍了金融监管机构从不同角度对次贷危机发生的机理
　　做出的系统性反思，介绍了“看得见的手”正在修补监管规则和市场机制中的漏洞，特别分析
　　了美国财政部提出的金融监管改革计划的情况。对中国而言，我们需要从次贷危机中吸取更
　　多的经验教训，抓住难得机遇全面提升中国金融体系的全球竞争力。本书对此也做出了概要
　　分析。
　　目前，美国金融市场和金融机构正在从崩溃中修复，宏观经济的下滑趋势有所改观，市场信
　　心开始恢复。美国经济金融体系的弹性和韧性、相对稳定健康的欧元区经济和不断发展的新
　　兴市场国家经济，都支持对未来的乐观展望。次贷危机必将和人类曾经遇到过的所有经济、
　　金融危机一样，在痛苦中度过，最终人们将从中得到新的启示，走向新的繁荣。
　　在本书写作过程中，我得到了家人、领导、同事和许多好朋友的关心，在此表示深深的感谢
　　。本书必有不少疏漏之处，一些观点和数据也可能不够准确和全面，欢迎读者指正。本书仅
　　为个人观点，不代表作者所在机构。　雷　　　曜　2008年5月14日
　　书包　网　。　想看书来

资产证券化是华尔街的变现法宝（1）
资产证券化是近30年来国际金融市场最重要的金融创新之一，已经成为全球主要金融市场和
　　金融机构的重要业务构成和收入来源，也是各发达国家有效管理经济和金融风险、发挥金融
　　市场投融资功能并促进社会和经济稳定发展的重要工具。因此，资产证券化产品在近年来发
　　展迅速，一方面，新的产品不断衍生，令人眼花缭乱，另一方面，在规模上也出现了快速的
　　增长势头。
　　在美国，金融机构将证券化产品与不断上涨的住房市场相结合，使与住房贷款（特别是次级
　　住房贷款）相关的证券化产品发展更为迅猛。新的金融工程和信息技术的发展，使传统的住
　　房贷款业务分工更加专业化，出现了专门从事第一线发放贷款的住房贷款公司和住房贷款经
　　纪公司，商业银行等传统金融机构只需要利用自身的资金优势和信息优势，批量购入住房贷
　　款并加以证券化，为投资者量身定做相应产品。
　　这就出现了房地产价格和金融资产价格的上涨、金融机构的业务扩张和收入增加，乃至全球
　　流动性的进一步泛滥相互刺激的景象。可以说，资产证券化的膨胀正是次贷危机得以酝酿的
　　温床。
　　同时，人们发现，曾经为百万低收入家庭带来自己居所的次级住房贷款，又给美国带来了同
　　样数以百万计的“房奴”。仅2006年，就有约400万个家庭为购房接受了贷款公司向他们努力兜
　　售的高价贷款。这些高价贷款的利率至少超过正常贷款3～5个百分点。与此同时，上百万个
　　家庭已经不堪重负，因无法再交纳房贷本息而被银行强制收回了住房所有权。更令人担忧的
　　是，进入2007年后，不仅是次贷出现了严重违约，在被银行强制收回住房所有权的家庭中，
　　已经有约45％是优质、基本优质或政府支持的房贷客户。
　　目前欧美金融业经营模式与资产证券化的内在密切联系不得不让人感到担心，对资产证券化
　　的过度依赖和贷款的“发放—销售”模式很可能降低金融市场的弹性，加大系统性风险。
　　在华尔街有一句话广为流传：“只要一种资产能够产生稳定的现金流，就可以将它证券化。”
　　资产证券化是将流动性相对不足但预期现金流稳定的金融资产汇集为一个资产池，并进行结
　　构性重组，将其转变为具有特定风险收益特性的证券的过程。广义上，把这种证券称为资产
　　支持证券或资产抵押证券（asset…backed
　　securities，ABS）。资产证券化是20世纪金融市场最重要的创新之一，已成为金融机构转型
　　方向和盈利的重要来源。其特征一是建立在资产池基础上；二是债务分层（tranching）；三
　　是通过特殊目的实体（special　purpose　vehicle；SPV）隔离风险。
　　美国资产证券化的初期发展阶段仅限于房地产抵押贷款证券化。1968年，美国最早的抵押贷
　　款债券问世，发行人按一定的标准把若干个住房抵押贷款组合在一起，以此为抵押发行债券
　　。1970年，吉利美（Ginnie　Mae）发行了首笔抵押转递证券（mortgage　pass…through
　　security）。到1990年，美国抵押贷款证券已占住房抵押贷款余额的，2000年上升到5
　　。
　　之后，证券化技术被广泛地运用于商业银行各类表内资产。20世纪80年代初期，房迪美（Fr
　　eddie　Mac）又推出了抵押担保债务证券（collateralized　mortgage
　　obligation，CMO）。1985年汽车贷款的抵押证券开始发行；1988年，美国又推出了以信用卡
　　贷款为抵押的证券化；1993年对学生贷款的抵押证券相继问世。资产证券化遍及企业的应收
　　账款、租金、版权专利费、信用卡应收账、汽车贷款应收账、消费品分期付款等领域。
　　资产证券化产品已成为美国资本市场上最重要的融资工具之一。目前，形成了三大产品系列
　　：基于按揭贷款的一般抵押贷款证券（mortgage…backed
　　securities，MBS），以汽车贷款、信用卡贷款等非按揭债权资产为担保发行的狭义资产证券
　　（也称ABS）与期限较短的资产支持商业票据（asset…backed　mercial　paper，ABCP）。
　　MBS下分住房抵押贷款证券（residential　mortgage…backed
　　securities，RMBS）和商用物业抵押贷款证券（mercial　mortgage…backed
　　securities，CMBS）两大类别。而RMBS又进而分出优惠利率住房抵押贷款证券（prime
　　RMBS）和次级住房抵押贷款证券（subprime　RMBS）等。
　　APCP是由按揭贷款银行、非银行金融机构、资产管理公司等创设的独立特殊目的实体（spec
　　ial　purpose　entity；
　　SPE）发行的按揭贷款支持的短期商业票据，票据的利息来自按揭贷款的还款收息。
　　对包含上述证券在内的金融资产实施再次证券化可得到担保债务债券（collateralized
　　debt
　　obligations，CDO），其基础资产池可包括高收益的债券、新兴市场的公司债券或国债、辛
　　迪加贷款或其他次级证券（subordinated
　　securities），其中也可包含前述的ABS、RMBS及CMBS。
　　CDO又可分为贷款担保债务证券（CLO）与债券担保债务证券（CBO）两大类别，其区别仅是资产池
　　中贷款和债券类资产的占比不同。CDO还可分为资产负债型和套利型。资产负债表型CDO一般
　　由商业银行等自身持有大量基础资产的机构发行，其目的通常是为了改善资产负债管理，以
　　更有效地转移信用和利率风险，提高资本充足率。套利型CDO一般由基金公司等投资机构发行
　　，一般通过购入特定证券（如高收益公司债券、政府债券）后重新组合包装后再出售，目的
　　是获取价差。为达到利润最大化，后者往往伴随着财务杠杆的大量使用。
　　金融管制在欧美的放松和《巴塞尔协议》在各国的实施，银行对资本充足率和不良资产的重
　　视，大大刺激了资产证券化在世界各国的发展。1995年，世界银行属下的国际金融公司以其
　　在南美等发展中国家的长期资产为抵押发行了4亿美元不可追索的证券。十多年来，资产证券
　　化在亚洲也得到了迅速的发展。1994年，香港发行了亿港元的抵押贷款债券。到1996年，
　　资产证券化进一步延伸到印尼、泰国、马来西亚和日本等亚洲国家。
　　

住房贷款的“前生”与“今世”
传统模式的住房贷款业务，一般由商业银行向购房者直接发放贷款，相应的客户营销、贷前
　　和贷后风险管理都由商业银行负责。贷款资金来源主要是吸收存款、在贷款二级市场上卖出
　　部分房贷以及从金融市场中借贷等（见图1…1）。除在贷款二级市场上卖出的部分房贷外，房
　　贷的信用风险都由发放贷款的商业银行承担。　图1…1　　　传统的住房贷款模式
　　传统的按揭贷款机构提供的产品相对有限，其价格（包括利率、相应费用）因以下因素存在
　　细微差别：　？贷款类型，如普通贷款或由政府机构支持的贷款。
　　？贷款内容，如贷款数量、期限及占总房款的比例。　？房屋类型，如自建（site
　　built）住房、工厂化生产住房和多家庭住房单位。　？业主类型，是否为第一居所。
　　20世纪60年代以后，随着证券化市场和信息技术的发展，美国的住房贷款模式逐步发生了巨
　　大变化。到目前，已经形成专业化分工细致、高度依赖金融模型进行风险定价和高度依赖证
　　券化市场提供资金的住房贷款模式（见图1…2）。　图1…2　　　目前的住房贷款模式
　　首先，发放贷款的金融机构不仅仅是商业银行，还包括独立住房贷款公司；贷款机构还通过
　　专业的贷款经纪公司开发客户。根据《家庭住房贷款披露法》（the　Home　Mortgage
　　Disclosure
　　Act，HMDA）收集到的数据，2004年和2005年，约80％的报告房贷信息的机构是存款类金融机
　　构，其余的是独立的或银行关联的住房贷款公司。2006年报告机构共有8　886家，包括3
　　900家商业银行、946家储蓄机构、2　036家信用社（credit　unions）和2
　　004家按揭公司。尽管这些住房贷款公司的数据只占报告机构总数的22％，但其发放的贷款笔
　　数和申请笔数都占到了总数的60％以上（见表1…1）。
　　作为这一市场的新角色，2/3的住房贷款公司是独立经营实体，既不是存款类金融机构的分支
　　机构，也不是金融控股集团的成员；住房贷款经纪商往往代表银行独立承担了产品营销、接
　　受贷款申请等第一线任务，对贷款的定价也有很大的影响。　表1…1
　　2006年根据HMDA报告房贷信息的机构情况　机构类型 数量（家） 占比（％）
　　存款类机构 6　882 商业银行 3　900 储蓄机构 946
　　信用社 2　036 住房贷款公司 2　004 独立实体 1　328
　　分支机构或被银行控股 676 全部机构数 8　886 100①　①
　　由于四舍五入的原因，近似等于100。　资料来源：
　　为了抢夺市场，新兴的独立住房贷款公司往往选择避开商业银行的传统优势，重点发展次级
　　住房贷款。在危机发生前，独立住房贷款公司发放的次贷已占美国全部次贷的45％。
　　其次，房利美、房迪美等机构大量收购住房贷款，这一方面转移了贷款发放机构的风险，另
　　一方面又为贷款发放机构提供了源源不断的资金，支撑它们发放更多的住房贷款。房利美、
　　房迪美等机构并不最终全部持有这些收购来的贷款，而是将其中大部分证券化，并将相应的
　　证券化产品出售给各类机构投资者。目前，发行在外的住房贷款支持证券超过了6万亿美元。
　　这些证券还被投行作为生产各类信用衍生产品和CDO的原材料。
　　更重要的变化是住房贷款的产品设计和定价机制发生了显著变化。基于不同借款人的信用情
　　况，可以对相同产品制定不同价格。而对经过证券化和再证券化的产品，少数高端金融机构
　　和投资者不得不依赖高度复杂的金融模型来进行风险识别和定价，大多数机构和投资者则依
　　赖信用评级机构提供的评级信息来粗略判断其风险和价值。
　　　。。

《家庭住房贷款披露法》
从1975年以来，根据《家庭住房贷款披露法》（HMDA），大多数在大城市开设业务机构的住
　　房贷款公司必须向公众披露住房贷款信息，包括住房贷款公司在该年度发放或购买贷款的地
　　区等数据，以帮助公众识别该公司是否充分地满足住房融资需求。信息的披露也有助于美国
　　有关公平贷款法律的执行，有利于做出投资决策。美联储委员会依法负责该法案的执行。联
　　邦金融机构检查委员会（FFIEC）具体负责向公众提供相关统计数据。FFIEC依该法于1979年
　　成立，负责协调多个政府机构统一执行监督职能。其成员机构包括美联储、联邦存款保险公
　　司（FDIC）、国家信贷联合管理局（National　Credit　Union
　　Administration）、货币管理办公室（Office　of　the　ptroller　of　the
　　Currency）和储蓄管理局（Office　of　Thrift　Supervision）等。
　　每年的3月31日，在《家庭住房贷款披露法》要求范围内的贷款机构必须报送上一年度信息，
　　由FFIEC在该年9月公布相应统计数据。目前，约有8
　　900家公司需要报送信息，约占全部住房贷款机构的80％。因为具有广泛的覆盖面，根据《家
　　庭住房贷款披露法》公布的统计数据具有很好的代表性。
　　国会多次修订该法，扩大了信息披露内容。如为促进贷款行为的公平性，1989年，修订后的
　　《家庭住房贷款披露法》要求披露根据不同收入、性别、人种等因素划分的申请人的贷款申
　　请比例。
　　针对20世纪90年代以来大量增加的次级住房贷款，美联储于2002年依法修订了第C条监管规则
　　。其中最重要的是从2004年起必须披露所谓“高价贷款”（higher…priced
　　loans）的年费率（annual　percentage
　　rates，APR，由贷款利率和费用率构成）。高价贷款是高过指定利差（年费率与相同期限国
　　债利率之差）的贷款，申报的门槛根据对抵押品的留置权优先度而不同：第一留置权为3个百
　　分点，高级或次级留置权为5个百分点。同时，必须披露贷款留置权类型（一般分为第一留置
　　权、高级或次级留置权和无担保留置权，后者针对住房改善贷款），必须披露贷款是由已建
　　成的住房担保还是受《1994年业主权益保护法》（Home　Ownership　and　Equity　Protection
　　Act　of　1994，HOEPA）保护。　2006年，贷款机构根据HMDA报送的信息中包含了2
　　750万宗住房贷款申请，大部分都是所谓独栋（包括1～4个住家）住宅的贷款申请（见表1…2
　　）。　表1…2　　　1990～2006年根据HMDA报送信息情况　年度
　　住房贷款申请数（100万宗） 被购买的贷款数（100万宗）
　　报送信息机构数（家）　1990 9　332　1991 9　358
　　1992 9　073　1993 9　650　1994
　　 9　858　1995 9　539　1996 9　328
　　1997 7　925　1998 2 7　836　1999
　　 7　832　2000 7　713　2001 7　631
　　2002 7　771　2003 8　121　2004
　　 8　853　2005 8　848　2006 8　886
　　资料来源：
　　书包　网　。　想看书来

复杂的风险链条
美国房地产市场在过去10年里持续扩张，房屋自有率达到了创纪录的69％。投资者通过购买房
　　贷支持的债券和其他衍生品为房市扩张提供了充裕的资金。根据美联储和房利美（Fannie
　　Mae