次贷危机-第5部分

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　　币，实际计量中可简化为超额准备金。如果银行系统流动性过剩，会反映为银行超额储备率
　　过高，信贷扩张能力过强，容易引发资产价格泡沫，甚至导致经济金融危机。由于基础货币
　　由央行直接控制，中央银行是流动性的源头。中央银行可以通过货币政策操作从需求和供给
　　两方面影响银行体系流动性，即商业银行用于信贷投放、支付和清算等的资金，进而调控货
　　币信贷总量。具体而言，流动性供给主要包括政府在央行的财政存款、现金投放、再贷款、
　　外汇占款和公开市场操作等渠道。
　　第二层次的流动性一般指广义货币供应量M2，由央行间接控制。央行要关注货币政策操作对
　　社会资金的最终调控效果，即主要观察货币供应量是否达到预定的水平，以全面掌握社会资
　　金和金融市场的总体运行情况。在计量上，各国央行也不相同。如韩国央行把金融机构货币
　　存量和全社会货币存量分别作为金融机构流动性和总体流动性；日本央行以全社会货币存量
　　作为广义流动性指标。
　　随着金融市场的快速发展和金融工具的不断创新，更广义的流动性逐渐超越银行体系货币量
　　的范围，作为社会资金充裕程度的衡量指标，反映全社会总体流动性的水平。国外很多央行
　　顺应这一趋势，已经将货币口径扩展至M4，以更全面地反映社会流动性状况。日本央行在20
　　00年6月修订的广义流动性指标中，包括了M2、存托凭证（CD）、银行债券、金融机构商业票
　　据、政府债券等10个组成部分。韩国央行于2006年6月修订了货币供应量口径，最新的广义流
　　动性指标—总体流动性在M3的基础上，补充了政府和商业机构发行的流动性工具，包括国库券
　　、地方债券、公司债券和商业票据等内容。
　　微观上，流动性表现为个体持有金融资产（股票、债券等）的种类和数量，以及对这些金融
　　资产的管理方式和管理能力。
　　在国际金融层面，全球流动性并不是各个国家流动性的简单加总，而是指用于国际贸易、投
　　资和清偿债务的国际货币。从统计上，可以表现为各个国家的外汇储备。美元作为外汇储备
　　、国际交易和投资的主要货币，是全球流动性的主要代表。
　　

全球流动性过剩的衡量
由于流动性本身的多义性和计量方面的困难，流动性是否过剩的评价指标也很难确定。从理
　　论上，如何判断流动性是否过剩就存在不同观点，衡量流动性过剩的指标也相应的难以统一
　　。欧洲中央银行曾提出了几个衡量流动性过剩的指标：一是实际货币存量与理论货币存量（
　　保持价格稳定的货币存量）之差，以年均增长率不超过潜在经济增长与货币流通速度之和为
　　标准；二是货币与GDP之比；三是信贷与GDP之比。
　　对全球流动性过剩的情况，可以从货币供应量占GDP比值等几个角度加以描述：
　　首先，世界主要发达国家的货币供应量与GDP之比不断上升。1994～2005年，美国M3与GDP之
　　比从上升到，英国M4与GDP之比从上升到，日本（M2＋CD）与GDP之比从上升
　　至，欧元区M3与GDP之比从2000年的上升到2006年的。
　　其次，全球的外汇储备也在2006年末达到了破历史记录的5万亿美元，是2002年末的2倍（见
　　表2…1）。　表2…1　　　2006、2007年末主要国家和地区官方外汇储备（亿美元）　 美国
　　日本 德国 英国 法国 意大利 加拿大 中国大陆 俄罗斯　2006年
　　659 8　953 1　117 532 1　086 758 351 10　663 3　037　2007年
　　706 9　734 1　350 572 1　379 935 411 15　282 4　764　 印度
　　巴西 中国台湾 中国香港 韩国 新加坡 马来西亚 澳大利亚
　　2006年 1　773 858 2　661 1　332 2　390 1　363 809 549　2007年
　　2　753 1　803 2　703 1　527 2　622 1　627 999 267
　　资料来源：各国（地区）相关政府部门。
　　第三，全球金融资产（包括股票、国债和公司债券和银行存款等）总量惊人。据估计，到2005
　　年底，已经超过140万亿美元，比2004年度增长了7万亿美元，并有望在2010年前达到214万亿
　　美元。其中，最重要的增长来自美国私人债券，共增加了万亿美元。而在私人债务证券中
　　，抵押贷款证券的增长最快。在全球范围内，私人债务证券的增长仅次于股票，位居第二，
　　增长了万亿美元。其中一半的增长来自于国际债券的发行，其在2005年增长了万亿美
　　元，增幅为。
　　第四，全球金融深度不断加大。衡量全球流动性状况的另一个重要指标是金融深度，这可以
　　用金融资产占GDP的百分比来反映。前者反映以金融资产形式存在的财富，后者反映当前的经
　　济活动总量。1980年，全球金融资产的存量大致与全球GDP相当；到1993年，前者是后者的两
　　倍；2005年底前者已经是后者的倍—显示了大量财富以金融资产的形式存在（见图2…1）
　　。　图2…1　　　以占GDP的百分比表示的全球金融资产存量（单位：％）　①
　　以2005年的固定汇率计算。　②
　　由于计算过程中进行了四舍五入，所以数字相加之和并非为总数。
　　资料来源：麦肯锡全球研究院全球金融存量数据库。
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宽松货币政策造就全球流动性过剩
2000年美国纳斯达克股市泡沫破灭，美国经济面临衰退的风险。为刺激总需求，美国政府采
　　取了宽松的财税政策，美联储由加息周期转为减息周期。美联储于2001年1月3日开始降息。
　　再加上2001年的9？11恐怖袭击打击，到2003年6月已连续13次降息，将联邦基金利率从下
　　调至1％，达到46年来的最低水平，之后一直保持到2004年6月。
　　与之相呼应，日本央行为了刺激经济复苏、走出低谷，从2001年开始，实行了长达5年的将基
　　准利率维持在接近于“零”的超宽松货币政策，同时还引进了数量放松作为货币政策的杠杆。
　　所谓数量放松，即日本央行通过公开市场操作提高商业银行在央行的超额储备。通过这一措
　　施，商业银行的超额储备总水平从原先法定的6万亿日元提高至30万亿～36万亿日元。由于超
　　额储备不付利息，商业银行会尽量提取这些超额储备用于放贷。调节利率属于价格型的政策
　　，而调节货币供应量则属于数量型的政策，因此日本央行将该政策称为数量放松。零利率政
　　策提供了没有成本的资金，而数量放松则提供了随手可得的资金。
　　此外，日本央行还采取另外两项特殊政策为金融市场直接提供流动性。一是大举买入日本国
　　债。每月买入的日本国债达万亿日元，约占日本新发国债的1／3。二是当日经指数在200
　　2年9月跌至9　000点时，入市购买了2万亿日元的匿名股票。
　　欧洲中央银行在2001年后也进入降息周期，2001年连续4次降息，共降低150个基点，2003年
　　6月开始，将2％的低利率维持了近两年半的时间。
　　除了上述显性的政策措施外，以美联储为代表的主要经济体央行加强货币政策透明度的努力
　　，有效（甚至过度）降低了市场的风险预期，体现在金融产品风险溢价长期偏低。这种偏低
　　的风险溢价使国际金融市场的融资条件长期处于宽松状况，各种杠杆交易、衍生品交易、货
　　币套利交易应运而生。
　　上述这些政策直接造成了全球流动性泛滥，助长了资产市场“牛市”。但“牛市”的背后，是全
　　球经济失衡带来的全球金融失衡，也是美国经济失衡带来的美国金融失衡。
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全球经济“三元”结构
不少专家与学者提出了全球“失衡”的概念。这一概念又被引申为全球经济失衡、全球收支失
　　衡、全球贸易失衡等概念。例如，德意志银行全球市场研究所的Michael
　　Dooley等三人在2004年及其后的多篇文章中提出了全球失衡的概念，认为净储蓄从贫穷国家
　　向发达国家流动将推动全球经济发展。国际货币基金组织总裁Rodrigo　de
　　Rato则认为，全球失衡表现为美国的巨额贸易和财政赤字，相对应的是东亚和石油输出国的
　　盈余增大，这种正在加剧的不平衡有害于世界经济的发展。
　　的确出现了全球化条件下的全球经济新的“三元”结构，特点为：
　　一是美国作为世界第一大消费国，其储蓄严重不足，投资对国外资本的依赖较为严重。美国
　　等发达国家长期奉行凯恩斯主义，实行以扩大内需的方式刺激经济增长和就业增加的宏观经
　　济政策，特别是利用其发达的金融体系和完善的金融产品来鼓励消费。同时也造成私人和政
　　府部门的储蓄严重不足，进口需求逐年递增。
　　二是包括中国在内的东亚新兴市场经济长期奉行“出口导向”战略，贸易顺差持续大幅增加，
　　外汇储备不断上升。由于亚洲国家经济发展滞后，资本匮乏，在国际分工中形成了以制造业
　　为主的产业体系，通过大量出口和吸引投资获得宝贵的资本，同时配合了抑制消费和鼓励储
　　蓄的政策措施及舆论宣传。
　　三是由于石油价格不断攀升，石油出口国累积了巨额石油美元。石油美元（Petro…dollar）
　　是指20世纪中期以来，石油出口国由于石油价格大幅上升后增加的收入，扣除用于发展本国
　　经济和国内其他支出后的盈余资金。美元则是国际石油市场的主要计价和结算货币。根据钟
　　伟（2007）等人的估计，OPEC国家在2000～2006年的石油美元的积累大概在万亿～万
　　亿美元；非OPEC石油出口国的石油美元则有1万亿～万亿美元。根据美联储统计，仅2006
　　年全球石油美元总额可达9　680亿美元左右，是2002年的2倍以上。
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全球金融失衡的关键在于美元“一币独大”
“三元”结构本身是客观存在的，具有一定的合理性。一些学者将关注的焦点放在了由此引发
　　的全球金融失衡问题上，认为全球经济失衡集中表现为金融失衡，即金融资产的超额供给或
　　超额需求，表现是金融交易中的结构失衡，特别是期限结构失衡。
　　实际上，全球金融失衡的关键在于美元所承担的功能过于集中。现行国际货币体系中，美元
　　长期处于核心货币和国际储备货币的特殊地位，其他国家已经形成对美元的依赖。1944年建
　　立的布雷顿森林体系确定了美元的“双挂钩”机制，美元成为各国储备货币、国际清偿力的最
　　主要来源。布雷顿森林体系解体后，美元的地位尽管有所衰落，但仍保持核心地位。2000年
　　，主要发达国家外汇储备中，美元占，欧元占；在发展中国家外汇储备中，美元
　　占，欧元占。在欧元推出后，2003年美元在IMF成员国官方持有的外汇储备中仍占
　　。关于美元的外汇交易和以美元为结算货币的国际贸易在市场上仍占绝对优势。一些国
　　家的内部货币体系甚至还出现了美元化的趋势。
　　尽管美元持续贬值，但大量资金仍然不断流入美国金融市场，股票、债券、商品期货、金融
　　衍生品等主要的金融资产仍以美元计价在美国交易。同时，衍生产品规模迅速膨胀，各类金
　　融资产间的相互替代和转化性不断增强，使得金融市场的流动性快速增强；全球资本出现大
　　规模跨境流动，从而极大地加快了全球流动性的扩张。
　　正是由于上述原因的存在，使得全球流动性在主要经济体央行采取紧缩政策以来，仍保持了
　　过剩的态势。
　　由于美元在全球货币体系中的中心地位，全球流动性过剩在很大程度上表现为美元泛滥。美
　　国国内的货币量快速增长。从20世纪90年代以来，经济全球化和金融市场的全球化使美元货
　　币供应量呈几何级数的增长（见图2…2）。
　　全球著名咨询公司麦肯锡公司通过持续研究发现，从2002～2005年，美国平均吸收了全球资
　　金流动的85％—每年超过5
　　000亿美元，以弥补其经常账户的赤字（见图2…3）。亚洲、欧洲以及中东和俄罗斯等石油国
　　家都向美国输出资本。就金融资产的存量而言，到2005年底，美国的金融资产为50万亿美元
　　，占全球金融资产的36％，其中近70％是股票和私人债务证券。　图2…2
　　美国货币供应量（10亿美元）　资料来源：美联储。　图2…3
　　2001～2005年各主要经济体年平均净资金流入减去净资金流出（10亿美元）　①
　　由于数据的不一致，总净流入额超出总净流出额，差额约为1万亿美元，和资金流入相比，资
　　金流出较难追踪。　②
　　奥地利、比利时、芬兰、法国、德国、希腊、爱尔兰、意大利、卢森堡、荷兰、葡萄牙和西
　　班牙。　③
　　包括丹麦、挪威、瑞典、瑞士和较小的非欧元区国家（例如，安道尔和列支教士登）。
　　资料来源：麦肯锡全球研究院分析。
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吹大全球资产泡沫
这些政策让美国经济避免了可能出现的衰退，2003年3季度美国GDP增长猛增至，达到了
　　1990年以来的最高速度。同时，根据美国住房经纪人协会（National　Association　of
　　Realtors）的估算，从2002年开始，房价就以每年超过10％的速度增长；到2005年末，房价的
　　年度增速达到了17％左右。与此同时，金融机构大力扩张房贷市场，次级房贷迅速增长。
　　由于信息技术发展和金融市场管制放松，自1990年以来，跨境资金流动以每年的速度增
　　长（以2005年底的汇率为常数）分别超过全球GDP（）、贸易（）和金融（）的增长速
　　度。2005年，全球范围内的跨境资金流动已超过6万亿美元，包括海外资金购买股票和债务证
　　券、跨境贷款和国外直接投资（见图2…4）。目前大概1/4的债务证券和1/5的股票由外国投资
　　者持有。国家性的金融市场逐步整合到全球一体化的资本市场。　图2…4
　　全球跨境资金流入情况　①　以2005年的汇率为常数进行计算。　②　复合年增长率。
　　资料来源：麦肯锡全球研究院全球金融存量数据库。
　　这些全球资本的风险偏好也大幅度提高，大量资金进入新兴市场和金融衍生品市场。据世界
　　银行发布的《2007年全球发展金融》统计，2006年新兴市场和发展中国家私人资本流入净额
　　达到创纪录的6
　　470亿美元。国际清算银行2007年3月的季度报告显示，到2006年底，仅全球OTC衍生品市场名
　　义余额就达万亿美元，比2000年增长了；全球的信用衍生产品市场规模已经达到
　　万亿美元，同比增长39％，是2004年的3倍、2000年的20倍。
　　大量的石油资本流入全球金融市场，推动了全球金融资产价格上涨，对全球流动性过剩起到
　　了推波助澜的作用。截至2006年底，石油输出国投资者拥有万亿～万亿美元的海外金
　　融资产。这些资金的大部分又在全球金融市场循环，提高了金融市场的流动性。在固定收益
　　市场