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中国资产管理行业发展报告(2014)-第3部分
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4。基金子公司让牌照价值归零，泛资管时代真正到来
从2012年开始，各种大资管、泛资管的提法层出不穷，但那时市场潜在规模巨大、子行业监管政策不一、正面竞争有限，各类资产管理机构还多处在各自为战的状态。2013年以后，特别是随着基金子公司陆续获批成立（首批获批是在2012年11月），大量同质化机构抢食通道业务，真正的泛资管时代到来。
中国证监会数据显示，截至2014年3月底，在89家基金公司中，共有67家成立了子公司，其中，60家基金子公司开展了专项资产管理业务，管理账户4186个，管理资产1。38万亿元。而中国人民银行发布的《中国金融稳定报告2014》数据显示，截至2013年底，基金公司已设立的62家子公司资产管理规模达9414亿元。这意味着2014年第一季度，基金子公司的管理资产规模增加了4000多亿元。中国人民银行：《中国金融稳定报告2014》，第50页。
在各家的营业执照上，基金子公司几乎都以“××资产管理有限公司”命名。而正是这类以“××资产管理有限公司”命名的基金子公司，在进入资产管理行业后，凭借无所不能的投资范围，迅速将银行理财部门、信托公司、券商的分业监管痕迹抹去，各种金融牌照价值归零，所有的资产管理子行业站到了同一条起跑线上，投资管理能力将成为衡量机构优劣的唯一标准。
5。新《基金法》承载期待
2012年12月28日，十一届全国人大常委会第三十次会议审议通过了修订后的《证券投资基金法》（以下简称新《基金法》），并于2013年6月1日正式实施。此后，为贯彻落实新《基金法》，中国证监会颁布了一系列配套性文件，包括：《资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂行规定》（2013年2月18日）、《关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》（2013年3月14日）、《证券公司客户资产管理业务管理办法》（2013年6月26日修订）、《证券公司集合资产管理业务实施细则》（2013年6月26日修订）等。
新《基金法》及一系列配套制度的出台，对资产管理行业来说意义重大。首先，它将证券投资基金按照资金募集方式分为公募和私募两类，分别有法可依，率先实现了功能监管。其次，它通过中国证监会的配套文件，打开了公募基金管理业务的大门，证券公司、保险资产管理公司以及专门从事非公开募集证券投资基金管理业务的资产管理机构（私募证券投资基金管理机构）均可申请开展公募基金管理业务。证券公司原有的“大集合”（投资者在200人以上的集合资产管理计划，与公募基金类似）业务同时废止。
截至2013年底，已有东方证券获得开展公募业务牌照，国寿安保基金管理有限公司获批成为国内首家保险系基金管理公司。公募、私募“划江而治”，分别统一游戏规则的监管思路值得肯定。
然而在我国分业监管格局的制约下，中国证监会主导的新《基金法》暂时无法统一所有资产管理产品的运作规则，包括立法过程中究竟是叫《基金法》还是《证券投资基金法》也引发持续讨论，监管不统一的现实考验真切存在。而且各监管部门防风险的谨慎监管思维仍旧占据上风，对牌照的审批推进非常缓慢，防火墙、管理能力、组织架构等都可能成为机构申请牌照失败的理由。在现实操作中，如何在机构监管和功能监管交叉并行状态下，实现有效监管、无漏洞监管，且不过度监管，都将极大地考验主管部门的监管能力与默契。
（三）存在问题辨析
1。“非标”之争
2013年3月，中国银监会《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（简称“8号文”）首次对“非标准化债权资产”做出定义，非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。至此，自2010年前后开始泛滥的，银行理财部门、信托公司、券商资产管理机构、基金子公司广泛参与的，本质是银行表外信贷，表现形式各异的资产终于有了统一的名称——“非标准化债权资产”，业界简称“非标”。在没有“非标”这个名称之前，表外信贷业务被统统视为影子银行，骂声一片；即使有了“非标”这个名称，也是负面含义更大，甚至有“非标不灭、债市不兴”的说法。
但本报告的研究结论显示，资产管理机构对类固定收益投资品——“非标”的投资，具有市场的内生合理性，监管层也认可该类型业务的事实存在，并采取措施不断地加强和完善监管。我们的具体结论包括以下三个方面。
第一，“非标”规模难以统计，但并非不可控。在现有的信息披露条件下，“非标”规模到底多少的确无法统计，但随着各监管部门在信息披露和登记备案方面的建设以及穿透原则的实施，预计2014年底我们可以看到“非标”的真实全貌。不过，根据本课题组的调研，结合官方披露数据，在2013年12月31日这个时点，10。21万亿元规模的银行理财中投向“非标”的约为2。8万亿元，比例不到1/3。
第二，“非标”两大症结：信息披露不透明、流动性差。从“8号文”的导向看，“非标”的规模要控制，因为“存在规避贷款管理、未及时隔离投资风险等问题”，要通过压缩总量来控制风险。从政策制定者的角度考虑，未来如果风险控制得当，“非标”的投资上限可以逐步提高。这也体现出监管层对中国特色的高收益债市场的宽容态度。事实上，从对业内的走访调研中，我们也可以剖析出“非标”的两大症结所在：信息披露不透明、流动性差。剔除这两个缺陷，其本质与资产证券化的结构化融资安排如出一辙，在盘活存量与改善融资结构方面的效果也非常相似。因此，对于这种草根创新，监管层应给予足够的容忍和关注，并在适当时机引导其向规范化、可持续的发展模式转变。
第三，“非标”与资产证券化有望殊途同归。资产证券化一直被认为是“非标”的有力替代，可以满足银行表外信贷需求，改变我国商业银行增加资本金…放贷…消耗资本金…再增加资本金的循环怪圈。但审批制下的资产证券化市场发展一直缓慢，从2005年第一单试点，到金融危机时的暂停，到2011年重启，再到2013年由试点转为“常规化发展”，每一次都伴随着寄予希望，以及审批流程中的希望耗尽。2011~2013年，我国发行资产证券化产品总额549。92亿元，截至2013年底，存量规模占债券票面存量余额的比例不到1％。
从资产证券化的发展节奏可以看出，行政审批主导的市场不可能是一个反映真实需求的健康市场。而“非标”的快速发展，反映了银行贷款出表的迫切需求、实体经济的融资需求和金融机构的中介服务需求，也反映了二级市场流动性并非不可或缺，面对风险收益比较高的优质资产，投资者愿意牺牲一部分流动性买入“非标”，并持有到期。
从2013年7月开始，东方证券以阿里巴巴旗下小额贷款为基础资产的证券化产品“东证资管…阿里巴巴专项资产管理计划系列”合计发行五期，总规模为25亿元，每期产品都全额发售，认购踊跃。但与其他资产支持证券相同的情况是，大多数投资者以买入持有为主要目的，二级市场交易并不活跃。这也说明，第一，投资者对债权类投资品种的交易欲望还没有形成；第二，我国债权资产的二级市场尚未培育起来。
而另一边的“非标”市场正在成长为我国最大的高收益信用市场。由于过去几年货币政策宽松和宏观经济环境稳定，市场没有出现系统性信用风险，支撑了机构和个人投资者较高的风险偏好，使得非标准高收益产品需求快速增长。相对于标准化的债券品种，非标准化产品凭借其高收益率、暂无违约风险，具有强大的市场竞争力。但随着经济下行周期到来，“非标”市场的痼疾逐渐暴露，因信息披露不健全，投资者没有二级市场抛售选择权，导致风险事件发生后，资产管理机构出于声誉和监管压力的考虑，选择“刚性兑付”。
因此，“非标”亟须妥善解决信息披露不透明的问题，满足目前国内投资者对资产证券化产品的投资需求（暂不考虑交易需求）。目前，国内信息披露最规范的资产管理子行业当属公募基金与保险资产管理，如果其他资产管理机构能够在类固定收益产品的运作中，即在“非标”的投资过程中，以上述两个行业为标杆完善信息披露，就可以摆脱影子银行的帽子，进而真正实现风险与收益过手给投资者，“非标”市场也将成为健康、可持续的市场，并有望超越股票市场和债券市场，成为我国间接融资向直接融资转变的主要替代力量。
更长远地看，若“非标”市场更加市场化，且成为一二级市场健全、交易活跃的成熟市场，则其与资产证券化市场本质无异。而银行贷款出表的欲望得到满足后，或许包括银行理财在内的资产管理行业都将面临挑战。因此，如何减少对“非标”的依赖，发展多元化投资管理能力，也应是资产管理机构未雨绸缪之举。
2。通道之祸
在2013年的资产管理行业中，通道业务最疯狂。但从长远来看，通道业务存在价值会越来越小。过度依赖通道业务不利于资产管理机构自身能力的提升和核心竞争力的打造，即使监管层并无禁令，也应尽早摆脱。
2013年的行业数据显示，券商定向资产管理中的被动管理资产规模占总规模的比例在85％~90％，基金子公司的这一比例可能更高。倒是老牌的通道业务之父——信托公司的通道业务比例略低，单一资金信托占比约70％，其中，要扣除主动管理的对接单一机构或个人客户的资金信托，信托行业的通道业务占比应在60％以下。
最初，信托公司在银信理财合作中充当SPV（特殊目的载体），其与资产证券化过程中的SPV是同样的初衷，作为持有被证券化资产的载体，实现资产隔离与破产隔离。事实上，法律制度的不完善导致破产隔离的作用不一定能够实现，但效果上实现了资金端到资产端的联通。这可能也是“通道”一词缘起之因。
2012年资产管理新政推出后，券商资产管理机构、信托公司、基金子公司、保险资产管理机构投资范围逐步趋同，信托公司的牌照垄断优势不复存在；而作为主要资金来源的商业银行，由于受到利润压力以及资本充足率、贷款规模、贷存比等监管指标的限制，有着强烈的表外扩张冲动。一时间，券商定向通道和基金子公司快速接手原银信合作的表外信贷通道业务。对券商资产管理机构和基金子公司来说，从通道业务入手，迅速做大资产管理规模，并在以银行为主的融资类业务市场分一杯羹，是解决生存问题的刚性需求。供需双方的你情我愿使得资产管理机构在2012~2013年实现了管理资产规模连续翻倍增长，其中通道业务一马当先。
然而，通道的过度发展，对实体经济、资产管理行业均有危害，主要体现在以下三个方面。
一是资金掮客盘剥实体经济。通道泛滥导致金融机构甚至一些个人不愿发挥主动管理能力，甘当资金掮客，在资产端到资金端的对接中层层盘剥，从中牟利，侵蚀投资者应得的收益，而这也不利于降低实体经济的融资成本。在通道业务中，虽然最终资金会流向实体企业，但它拉长了中介链，催生了“资管泡沫”，提高了金融体系的杠杆率，增加了系统性的流动性风险。值得注意的是，通道业务对接的融资企业主要是能够承受高成本融资的房地产企业和地方政府融资平台，甚至包括为了生存不择手段融资的濒危企业、“僵尸”企业。通道资金一味追逐高收益使得一般正常经营企业“融资难、融资贵”的困境很难随着资产管理行业的繁荣而得到改善。
二是层层转包导致权责模糊、风险责任悬空。从项目提供方到资金提供方之间的通道越长，抽屉协议越多，责权越难明确。中诚信托30亿元矿产信托（投向山西振富能源的“诚至金开1号集合信托计划”）和吉林信托10亿元信托贷款项目（投向山西福裕能源的“松花江77号集合资金信托计划”）爆发兑付危机后，银行与信托公司各执一词，推脱责任，导致风险处理机制无法顺利启动，资产管理者的尽责履约义务受到质疑。
三是不利于资产管理行业长期健康发展。通道业务使参与者“脱实向虚”、心态浮躁，一味做大融资通道规模，而忽视了对投资管理能力的建设与基础工作的推进。此外，通道业务不透明的一对一撮合交易还可能导致寻租空间滋生。
从最新出台的监管政策来看，监管层出于防范行业系统性风险的考量，对通道业务表示默许。目前，大量资产管理机构主动管理能力欠缺而通道占比过高，若“一刀切”地叫停通道，盲目发展主动管理业务，在经济下行周期可能问题会更多、更可怕。所以，监管层退而求其次，选择“自扫门前雪”策略，要求通道可做，但责权要明确。
2013年底，国务院办公厅《关于加强影子银行监管有关问题的通知》（简称“107号文”）及随后中国银监会和中国证监会的落实文件，均要求通道业务在合同上明确风险承担主体和通道功能主体。
3。“刚兑”之咒
截至2013年底，类固定收益市场上“刚性兑付”仍然被所有资产管理机构如行业信誉般共同维护着。但长远来看，有序打破“刚性兑付”将是中国金融市场化改革的重要一环，其意义不亚于利率市场化。
“刚性兑付”的存在使得投资者，特别是个人投资者形成了无视风险、一味追逐高收益的观念定势。高企的“无风险收益率”掩盖了资产管理产品所对应的融资主体和融资项目的信用风险，投资者不在意投资标的优劣和资金流向，更多地关心作为融资中介的资产管理机构的品牌和资本实力。若高收益与“刚性兑付”持续并行，将扭曲金融市场的竞争格局，即“非标”以高于标准债券市场的收益率和隐性兜底的担保，持续分流债券市场和权益类市场的资金。不断有资金入场接盘又进一步增强“非标”产品“刚性兑付”的能力，并形成逆向选择，将不利于金融市场的健康发展。
不过资产管理机构“刚性兑付”的破除压力正在逐渐加大。实体经济持续低迷，企业违约概率显著上升，资本实力有限的资产管理机构很可能在腾挪续接的过程中超越能力边界，出现“锅盖盖不住锅”的情况。2014年，信用风险及兑付压力是摆在所有资产管理机构面前的第一道槛儿。
展望未来，完善的信息披露是打破“刚性兑付”的必备条件。如若信息披露机制不断完善，有序打破“刚性兑付”的路径可以�
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