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穿越牛熊的投资智慧:超越人性-第1部分
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序一 投资是一场心态的修炼
父好书，在非常困难时期，也买。得家父身传，不仅我喜买书，小女儿也渐有不眨眼购书之习。拜读众多好友所赠著作后，觉出书之人都乃高明之士并仰视之。但擅长数学的老姐曾出过较高深之书，却遭遇盈亏艰难平衡之经历，故我从未敢有此念。弟擅长摄影，从影集推论，反复说明出书之重要，倒是一直在鼓动我。
十多年前我在东莞说得多，写得少。某次机缘巧合，在去贵州路上偶遇一大师，大师姓曾，点化鄙人著文之重要，并言大道至简，越是深奥的道理越应用粗浅之比喻来诠释。得大师点拨，有感而发不吐不快时，我开始写些小文，并按大师指点试用比喻，用到得意之处不禁暗暗发笑。从事会计的妻子，每遇此怪状，必加以控制将我拉回现实。
累累下来，竟也有数十万字。然觉下笔之际，尚有一点激情，激情过后，却难觅当时之感觉。没有激情的书如同鸡肋，又不想败名，故一直没有动手。后经肖明老弟数年来一直催促，才得以把平时尚留激情之文章集结起来，加以编辑整理后成册，还望各位看官包涵。
文章要写得高深还是显浅？让读者高山仰止还是顾名就能思义？这是不同的思路。脑中印象深刻的是鲁迅先生的教诲：把文章念给街坊老太，若懂则是好文章。何况我本就初学，所得甚少，高深不得。
有一个小理念：在社会中，如果对社会有益，就是有用之人；如果有损于社会，则是坏人；既无益又无损，则是无用之人。以此为鉴，虽然市场风云变幻，但是一直以来我力求观点清晰。很多朋友都劝我模糊一些，因为模糊最容易而且最省力，但愚以为这不仅浪费别人宝贵的时间，且自己也将变为无用之人。文章还是有观点与结论为好，报刊杂志版面虽小，但需要纸张亦有成本，我希望能够发挥一点的作用。对人有用之时我才感到生命尚有一丝价值。
投资的方法也是有巨大争议的问题，有的人是赚别的投资者的钱，有的人是赚上市公司的增值，这也是两种不同的思路。投资本无道德要求，但如果能够相互结合，岂不更佳？至于投资的考核周期，有的投资者是按年度来考核，有的是按月度或者周来考核，而有的投资者是按一生来考核的。愚以为，按一生来考核的投资方法更全面。
当一个投资人拥有了正确的投资理念，会每天抱着美梦睡觉，踏着舞步上班，这是多么美好的事情。而且上班的效率也会相应提高，继而整个社会的效率也会提升。当大部分人的投资理念是在算计别人口袋的时候，其工作效率必定低下。股票市场是投资人的知识、心态、经验、修养、人际关系和判断能力的大比赛，投资风格是投资人性格的最好体现，而心态的修炼则需要一生的时间来完成。心态之修炼是投资人必修之功课，尤其对市场研究者而言。
进入股市的投资人大都进取有余而淡泊不足，否则就不会被股票所诱惑，故喜欢听进取之言者居多。股票市场不确定之事甚多，故大部分人在很多时候举棋不定，于是参考别人的观点就成为一种需要。
说真话还是说假话，这更是一个原则性的问题。说真话不易，且听者不悦，于是很多人转而说假话，假话易说但听者无益，如何选择？还是来真的罢。真话获奖不易但对听者有益，我坚信，世上良知尚存。
人在世上活了一圈，有人积累了金钱，有人没有，仅此而已。但我发现有的人不同，有人留下一段音乐，有人留下一段映像，有人留下一些雕塑字画，有人留下了一段文字，有些人在别人的大脑中留下了一丝印象，我觉得这些人活得更加有意义些。
平时并未求得到肯定，但在这次父患癌症延医求治中所得帮助，觉得已经是最大的肯定，应该以百倍的努力些来回报众多的热心者。
愚所做的所有努力，希望对有缘者有所帮助，他日遇小女有需要时，若能够给予一些便利，就非常满足了。
出书之举，势必殃及梨枣，平生最喜树木，负罪之余，只有将来多支持林木之公司以补过了。txt电子书分享平台
序二 时光荏苒，二十年，弹指一挥间
2010年，中国资本市场即将迎来二十周年生日。我们庆幸这个伟大的时代，感恩我们伟大的祖国。过去的二十年，股海沉浮，饱经历练，一代代资本大佬折戟沉沙，虽然一路坎坷，一路曲折，但资本市场呈现出的波浪式前进螺旋式上升的发展轨迹犹如滚滚洪流，由嗷嗷待哺的幼儿成长为日渐成熟的青年。而今，中国资本市场已经发生了翻天覆地的变化，多层次资本市场体系日渐完善，投资融资功能进一步健全，机构投资者力量进一步壮大，价值投资理念深入人心，中国资本市场正勃发出无限生机，已悄然成为世界资本市场的重要一极。
作为中国资本市场的第一代投资者，大霄经历的中国资本市场的起起伏伏，也正是中国资本市场二十年发展的缩影。他能从一个早期市场参与者逐渐成长为一名资深的专业研究人员，其中有其勤奋好学之故，也跟其爱岗敬业有关。他对资本市场恭谦、敬畏的态度，对资本市场的钻研、对策略和宏观经济的研究方法和研究思路，是值得广大投资者特别是无法与机构相抗衡的中小散户学习和借鉴的。
大霄的观点，往常均散见于各家报章、电台、屏幕之间，鲜有成文成集。自加盟英大证券以来，他屡次提及欲将多年来的观点汇集付梓，我也是积极赞成并期待已久，这不仅仅因为他是英大证券研究所的带头人，更在于希望英大证券乃至证券行业同仁们能够审视他的观点、策略以及研究方法，同时审视中国分析师行业的独立、客观、公正的执业态度与敬业精神，引发对券商卖方研究盈利模式更深入的思考。
资本市场起起伏伏，其间错综复杂，但烈火现真金。手抚本书，墨香沁人心脾，书中不乏真知灼见。本书中所收录的文章虽只是沧海一粟，但从事后市场运行的轨迹看，大霄可谓是“千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金”，而正是这种锲而不舍、辛勤钻研的精神，使他成为媒体和投资者追逐的“明星”。纵览全书，虽是观点的整理和收集，但却并非简单罗列，而是紧紧围绕中国证券市场大发展背景下的牛熊交替这一主线，分析其在大时代、大背景下通过市场现象如何精准把握宏观经济走向和市场大势，更蕴含着大霄多年的投资哲学及方法论，是值得广大投资者阅读和珍藏的。
最后，希望大霄及英大证券研究所团队能够再接再厉，为英大证券客户及广大投资者提供更好更优质的服务，也希望大霄一如既往，呈现出更多、更精准、更精彩的观点。
是为序。
英大证券有限公司董事长
2009年12月10日
增加股票配置比较合理
“6124需要淡泊，1664需要勇气，3000点需要坚持。”
——李大霄
金融危机已经从金融系统向实体经济转移。
以各大央行再度联手救市为标志，各银行间的拆借利率大幅下降，各个国家的政府已经意识到大型金融机构倒闭对市场冲击的严重性，对花旗银行的救助也兑现了美国联邦政府不再让任何一家大型金融机构倒下的承诺。所以就此推断金融危机对金融市场主体冲击的最恐慌阶段已经告一段落，市场也出现了大幅反弹。今后影响市场主要因素应该是从流动性的缺失转为对实体经济的影响。
金融危机的负面影响确实开始在实体经济蔓延，主要表现之一是美国等发达国家失业率的上涨，并且失业率上升的周期很可能延续到明年。另外，伴随着实体经济下滑的预期不断加强，全球对于原油、大宗商品的需求也在减少，原油和大宗商品的价格出现了大幅下跌。而中国等新兴市场对于原材料需求的减少，导致以澳大利亚为代表的资源出口国的经济出现下滑的迹象。其实，这个时候也许是中国出海收购以后发展必需资源的好时机。
实体经济并没有出现明显的好转。
金融系统和居民的去杠杆化可能需要较长时间。以美国为主的西方发达国家的储蓄率会缓慢升高，可选消费会因此而减少，这可能会导致美国等发达经济体步入衰退。
国内经济明年增速放缓趋势明显，预计明年GDP增速要达到保“八”，比较严峻。首先表现在，发达国家消费减少，导致包括中国在内的以出口为导向的国家出口增长会长时间地减缓；其次，金融危机还可能导致国内房地产市场降温，我国房地产市场的投资占固定资产投资的份额超过20％，房地产市场的降温必将影响我国经济增长的速度。最后，金融危机导致国内居民财富缩水，进而抑制国内的消费，降低经济增长的速度。
从微观经济层面来看：用电量下滑；钢铁产量出现减产、价格大幅下滑；BDI指数下跌90％以上；沿海地区出口企业产量出现减产、甚至外迁倒闭……这一系列的现象表明我国宏观经济面临较大的压力。
在全球经济处于衰退边缘的背景下，各个政府都采取积极的应对政策来缓解经济下行的风险。预计我国政府也将采取大幅减息、降低保证金率以及减少税收等政策来积极应对；另外，我国政府还将以农村市场为突破口刺激内需。特别是国十条，力度很大。
股票市场对以上情况也做出了反应，全球股市各个股票的股价相对低廉。
全球股市包括H股都跌至了20世纪80年代以来的低位，巴菲特、李嘉诚等长线投资者都在纷纷增持股票。长期来看，在市场低迷时以较低的成本增持股票是一个很好的资产管理手段。他们的增持是建立在息率比较高的基础上，是比较长时间的投资安排。这种投资模式，也要有一个较长周期的准备。其实，去年并非购买 QDII的季节，而现在也许可以考虑配置。
从国内A股市场估值水平来看，到目前为止，A股市场的估值已大幅回落，市盈率处于历史低位，市净率估值依然略微偏高，从国内的横向比较，A股市场已经从一个前所未有的泡沫状态回到目前的合理水平。
从博弈的角度来看，政策很多股票出现了一折的情况，用通俗的比喻来说，以前买一套房子的钱现在可以买十套同样的房子了，您愿意买十套还是一套？我以为，6124需要淡泊，1664需要勇气。
从政策的角度来看，已经从一个调控市场的态度转为明显扶持态度，这也是一个有利的市场环境。在6124点的时候，政策明显是一个调控的态度，在1664点的时候，政策明显是救市的取向。包括暂停IPO、以汇金公司和中石油为代表的央企出手增持，二级市场也出现了增持和减持的分化。
资产配置方向。
从股票，债券，现金的配置来看。在6124点的时候，配股票是一个不明智的选择，配债是一个比较合适的决定。但现在债的空间已经减少，成为鸡肋，股票的价格反而渐渐回归合理，这个时候增加一些跌出价值的股票配置是比较合理的方法。
（2008…11…25）
。。
低估值带来的希望
近期国务院推出了一系列促进经济发展的政策措施，这是中国政府为防止经济过快下滑所采取的紧急措施，是中国应对全球金融危机的积极努力，也是落实和执行适度宽松的货币政策的举措。这可以缓解流动性不足对经济及证券市场的影响，也可以使紧急启动经济的国十条政策发挥更大的作用，同时还可以缓解企业的资金困难，充分发挥货币政策在经济增长中的积极作用，也有助于A股提高估值水平。
利率降低有利股票配置
从投资回报角度分析，利率水平的大幅下降，使存款人在银行的存款收益大幅减少。其实，利益是在存款人、银行、企业之间分配，现在是把存款人的利益转到企业而已。而且宽松的货币政策也存在预期通胀的威胁，使现金的拥有者不得不面对由此带来的贬值风险，这种威胁随着大幅降息的到来变得越来越近，更加重要的问题是，降息并无到尽头的意思也无任何承诺，从这个角度来看，我赞同巴菲特所说的现金是垃圾。至于债券，去年底作为优先配置是上上之策，但现在赢利空间已经大为降低。而此时，如果出现股息率比银行存款利率要高的迹象时，配置股票就显得合理了。现在的息率水平是206％，这还是在30％的分红水平下的计算值。这也是从6124点以来应该转为看好的重要原因。无风险利率水平的大幅降低而且还将继续降低有助于A股提高估值水平，由此，降息之前的估值低点就有可能已经出现了。
A股市场PE（TTM）和动态PE的历史波动情况
A股市场PB的历史波动情况
资料来源：wind、英大证券
从国内A股市场估值水平来看，到1664点为止，A股市场的估值已大幅回落，市盈率估值处于历史低位，PE已经到达12倍的水平。从沪深市场的横向比较，A股市场已经从一个前所未有的泡沫状态回到目前的合理水平，从国际的纵向比较来看，由于金融危机的影响，国际水平大幅下移到了极限的地步，特别是欧洲市场，比如英国已经跌到7倍PE，这是一个非常低的水平了。再比如香港市场，前段时间已经出现了鞍钢3港元以下的股价，也就是说，你可以用1/3的建设成本来买下鞍钢！这些现象在历史的长河中只能短暂的出现，从这个角度来说，全球主要股票市场也许低点已经出现了。这对A股的反弹来说是一个非常积极的因素，也有助于A股票形成估值底部。
增持打破单向减持局面
大小非问题是困扰着市场的重要因素，而现在的情况已经出现了一些变化，大小非并不是完全不计成本的单方面减持了。我们观察到，已经有大股东增持的情况出现，也有上市公司回购的例子出现，还有自发的上市公司高管增持的情况，更加重要的是还出现了二级市场收购的案例。这种新情况更值得重视，减持套现是快乐的，但被别人收购、失去位置之痛的案例增加后也许会有人警惕起来，任何藐视自己公司股票价格的想法和行为最终会受到惩罚。证券市场变为全流通之后，由行政主导的并购会渐渐过渡到市场主导，资本市场的资源优化配置功能就会大大增加，从这个意义来说，中国的股票市场就已经从单一的融资功能走出，这是市场稳定的一个重要因素。
政策效应力促市场稳定
从11月社保基金增持100亿的动向来看，社保已先于其他机构悄然进入。再观察一下汇金公司，它在增持的过程里表现出娴熟的投资技巧，从区区200万股已经悄然到7000万股以上，这些都是非常重要的信号。从博弈的角度来看，对6124点需要淡泊，看好1664点更需要勇气。从历史的经验来看，每次响应政策的行动最终会带来良好的回报，这次也许也不例外。从一个更加高的角度来看，当出现危机的时候，当国家有困难需要投资的时候，我们是应该挺身而出还是落荒而逃？这是各个投资人不同的选择。从这个意义来说，证券投资就拥有更深层次的意义。
市场也对以上情况做出了一些反应，我以为，融冰之路也许崎岖，但已经启程。虽然股票在今年曾经给投资人带来巨大损失，但情况已经改变。毕竟投资股票会带来希望。
（原文标题为《A股估值低点可能已出现》2008…12…05）
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