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金融危机深度解读-第8部分
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项目 07年11月30日 08年2月29日 08年5月31日 08年8月31日
夹层 CDO
CDO总持有量
CDS
次贷相关资产
报告日前三个月的损益
夹层CDO
CDS
次贷相关资产 …
数据来源：公司年报
在2007财年底，贝尔斯登持有亿美元与CDO相关的资产头寸，其中夹层 CDO达到了亿美元；次贷头寸中，投资级的次贷证券有12亿美元，同时，其还持有高达亿美元的CDS空头头寸，CDS的巨额损失导致了该公司的破产。
高债务、高杠杆导致高风险
投资银行的其他证券业务收入则大多源于金融衍生产品的销售和投资。自20世纪70年代以来，随着金融产品技术的不断发展，在证券市场上每天都在诞生着不同风险收益水平的金融衍生产品。哈佛、麻省理工（MIT）这些名校的精英们大多进入了华尔街，在高利润的诱惑和激烈竞争的压力下，利用复杂的数学模型不断创造出复杂的金融衍生产品。投资银行在大量金融衍生品的交易中，赚取了高额利润。
为了追求高利润，投资银行大幅提高资产负债率，从图2…21中可以看出；证券行业整体的资产负债率是呈上升趋势的。从2001年的增加到2007年的。这也意味着投资银行的每100美元资产中，有美元是借来的。借贷的低利率和业务的高利润使得投资银行在2006、2007年获得了巨额的净利润。
图2…21：证券行业资产负债率
为了追求高利润，投资银行还大肆使用财务杠杆。通俗地说，财务杠杆是用公司的资本金去翘动更多的资金，在金融学中，经常用杠杆比例这一指标来表示。杠杆比例是总资产与净资产之比，这一比例越高，风险就越大。
让我们从一个简单的例子来看看高杠杆所带来的高收益与高风险。以投资股票为例，假如某投资者有1万元可用于投资，欲购买A股票，时价10元。他可买1000股，在不计手续费的情况下，股价上涨至15元，他可获利5000元，股价下跌至5元，他将损失5000元。又假如他可以按1∶1的比例融资（其杠杆是2倍），那么，他可购买2000股A股票，于是，股价上涨至15元，他可获利1万元，股价下跌至5元，他将损失1万元，如此，收益和风险都扩大了两倍。再假如他使用4倍的杠杆融到4万元，则其可以买4000股股票，如果股价同样从10元上涨至15元，他每股盈利5元，可以赚2万元，股票下跌至5元，他将损失2万元。其投资的收益与风险与初始投资相比，也放大了4倍。
由此可以看出，高杠杆率对投行的影响是双向的，它既能放大投行的盈利，也能放大投行的损失；其资产的小幅减值或业务的微小损失都有可能对孱弱的资本金造成严重冲击，将其逼入绝境。
从图2…22可以进一步看到；整个投资银行业杠杆率从2001年的急剧增加到2007年的倍，迅速膨胀的杠杆率极大地增加了行业的风险。
图2…22：投资银行杠杆率
2007年，五大投资银行中的美林、贝尔斯登、摩根士丹利、雷曼兄弟的杆杆水平都超过了30倍，最低的高盛也达到了20多倍（参见图2…23）。 电子书 分享网站
金融危机解读之一（19）
图2…24：美国前五大投资银行的杠杆比例资料来源：上市公司年报。
过高的杠杆比率使得投行的经营风险不断上升，一旦投资出现问题会使其亏损程度远远超出资本金。雷曼兄弟宣布进入破产保护时，其负债高达6130亿美元，负债权益比是6130∶260。另外，投资银行缺少像商业银行一样稳定的资金来源，高杠杆使得这些投资银行不得不过度依赖短期融资市场。投行通常通过货币市场融资来填补交易的资金缺口，而一旦自身财务状况恶化，评级公司就会降低其评级，使其融资成本上升，这就可能造成投资银行无法通过融资维持流动性，贝尔斯登便是因此遭挤兑而倒下。贝尔斯登2007财年底短期借款为116亿美元，出售出去但尚未回购的证券价值则高达1024亿美元左右，而当时贝尔斯登的权益价值也不过118亿美元。与长期债务融资相比，短期债务融资的成本更低，而且只要保证经营的稳定就可以不断滚动，但是事实上短期债务融资的风险并不低，一旦经营状况恶化，巨额的短期债务就可能将投行逼上破产的绝路，贝尔斯登和雷曼就是明显例证。
当然，投行的管理者并不是不明白高杠杆、高负债会带来高风险，只是他们相信投行就是要承担风险来赚取利润，并且自己有足够的管理和控制风险的能力。他们坚信，市场已经不再为不承担风险的人埋单，对投资银行而言，不承担足够的风险就是最大的风险。资金来源则不是问题。投资银行俨然变成了追逐高风险、高回报，使用高财务杠杆化的“对冲基金”。
对投资银行资本金监管的漏洞
新巴塞尔资本协议对商业银行的资本充足率有着明确的规定，美国也承认这一协议并修改了相关监管标准，但是，投行一直游走在资本金监管的缝隙之中。
美国证券监管的初衷是保护投资者利益，因此对于投行的监管更多地是从制度上防止投行侵害投资者利益，如对信息披露、公司治理、内控机制的要求等。当然，为了维护投资者利益，美国对于投行也有资本金要求，但是这个要求是针对作为做市商（Broker…dealer）的证券公司而非整个投资银行的；而且这个要求并没有硬性地规定资本金比例，而是在衡量投行的整体财务状况和流动性的基础上，根据VaR法计算出来的，只要公司资本金高于VaR即可。VaR给出了在一定置信水平之下与一定目标水平之上，预期的最大损失（或最坏的损失）。例如，在99％的置信水平上，VaR值实际上就是对资产组合回报分布的第99个百分位数（较低一侧）的预测值。
虽然要求维持安全运营，即损失低于资本金的置信区间非常高，达到99％，出问题的概率是1％，即要求投行在面临100天中仅有1次发生损失时能够保证不破产。但事实上，这个标准是比较低的。摩根士丹利给出了该公司近年来95％置信水平上的日度VaR，数值不超过1亿美元，这对于公司300亿美元左右的资本金来说，是个很小的数目。但是，VaR毕竟是套用模型计算出来的，而且过于依赖过去的结果，因此并不能完整反映公司面临的风险。而且，由于算法尤其是概率分布设定的不同，很可能出现对损失预计不足的情况。各家投资银行采取不同的方法和数据来计算VaR，例如雷曼兄弟利用四年的历史数据来计算VaR，并且给予近期数据更高的权重；而摩根士丹利的计算中，分别参考了过去四年和最近一年的市场数据。这样利用历史数据的方法，无法预期所有潜在的灾难，特别是像信用评级机构在次级债违约率上的失误这样的风险。这使得公司管理人员和投资者对于公司面临的风险估计不足，尤其是繁荣时期对于投行管理风险能力盲目乐观，进一步放松了对负债比例的控制和对资本金的要求。1998年倒闭的长期资本管理公司正是栽倒在资本金不足上，而其资本金要求正是根据VaR计算出来的。 。。
金融危机解读之一（20）
风险收益不对称的薪酬设计
投资银行已经成为美国薪酬最高的行业之一。近二三十年来，华尔街投行吸引了无数世界上最顶尖的青年才俊。以高盛为例，1997年年底该公司员工总数为10 622人，2007年年底则迅速增加至30 522人。吸引这些人的，除了良好的工作环境、优秀的团队、自我实现的梦想、工作的巨大挑战性之外，最大的诱惑应该就是高薪尤其是年终奖金了。一般来说，华尔街人士的年终奖金是薪水的数倍。2006年，华尔街五大投行向万员工支付了共约360亿美元的奖金；2007年，虽然有三家创出季度亏损纪录，五大投行仍然向其185 687名员工发放了创纪录的660亿美元的薪金，其中包括390亿美元的奖金；平均每名员工赚得353 089美元，其中奖金211 849美元。然而，五家公司2003至2007年的净利润总额仅为930亿美元。2007年年底，盈利已经衰退的雷曼创纪录地发放了亿美元的年终分红。
作为美国薪酬最高的行业之一，投行高管的收入更是令人咋舌。2003年至2007年5年间，美林前任CEO斯坦利·奥尼尔（Stanley O Neal）从美林赚得亿美元；而于2007年11月接手美林证券的CEO约翰·赛恩（John Thain）薪金为8600万美元。此外，在贝尔斯登破产之前，其董事长兼首席执行官凯恩（Jimmy Cayne）薪金同样高达亿美元。令人感慨的是，五家投行CEO过去五年薪金总额竟高达31亿美元，这一数额为摩根大通收购贝尔斯登交易金额的3倍之多。其中，高盛CEO薪金为亿美元，贝尔斯登CEO薪金为亿美元。
从整个投资银行业来看，薪酬占总收入的比重在40％～50％，占净收入的比重也在20％～35％（参见图2…24）。
图2…24：投资银行业薪酬占总收入、净收入的比重
数据来源：美国证券业及金融市场协会（SIFMA）
高盛、摩根士丹利、雷曼和贝尔斯登等顶级投资银行的员工工资加上福利等支出则占了公司净收入的40％～50％（参见图2…25），这是一般公司都无法实现的，而正是凭借这一点，投资银行吸引了来自全球的最顶尖的人才。
图2…25：四家投行的员工福利支出占净收入的比例
数据来源：公司年报
与图2…25中的四大投行相比，CEO收入最高的美林公司，其员工福利支出超出了净收入很多倍，甚至在2003年达到了倍，曾经超过了当年的总收入，当年的员工福利支出与总收入的比为125％（参见图2…26）。
图2…26A：美林的员工福利支出占净收入的比例
图2…26B：美林的员工福利支出占总收入的比重
数据来源：公司年报
危机爆发后关于投资银行薪酬过高的争议引起了人们的注意，有些人认为应该给这些无限制的高薪酬设置一个限度，从而控制风险，也有一部分人认为投资银行的高薪酬是市场竞争的结果。
首先，投资银行吸引的都是名牌学校的最优秀的毕业生，汇集的全部都是精英，没有这样的高薪，也就无法留住这些最优秀的人才。
其次，投资银行提供的是在其他金融机构无法实现的在短期内完成特定融资目的的服务，这种高水平的服务要求有高水平的薪资激励。
最后，投资银行的薪资水平是市场竞争和博弈的结果，市场中的优秀人才可以通过跳槽而谋得最好的报酬，意味着有价值的员工在市场中有很强的与雇主讨价还价的能力。
金融危机解读之一（21）
当然，完全地限制投行的薪资是不合适的，重要的是应该建立一种既能够起到激励作用又能够承担风险的薪酬激励机制。
美国投资银行薪酬结构一般由基本薪酬、年度奖金、中长期激励薪酬和各种福利津贴四个组成部分。其中，基本薪酬为定期支付，通常为按月支付（也有按周支付），只涉及就业风险；风险程度非常低。年度奖金通常每年支付一次（也有些按季或半年一次性支付），一般是以现金形式支付，年度奖金与公司和个人的绩效相关，反映出员工的努力和成就。中长期激励薪酬包括股票期权、股票增值权、受限制的股票、虚拟股票、绩效股份（现金）等，中长期薪酬激励计划的时间跨度从3年至10年不等。
投资银行员工的奖金一般是其基本薪酬的数倍。大多数投资银行员工的奖金一般是以现金形式支付，较小一部分奖金是以股票和期权形式发放。现金部分一般采取上限额度不受限制的措施，员工创造的净利润越高，得到的奖金就越高；而奖金的底限被限制为零，甚至有的投资银行还与员工签订了“保底奖金”的协议，即便该员工造成损失，投行也必须向其支付奖金。
对于投资银行的高层经理，除了上述的薪酬外，还有令人羡慕的、附加的福利计划和其他待遇。
投资银行的福利计划分为法定福利与补充福利计划两部分，其覆盖的范围是在职、退休、残障、死亡的高层经理，以及因公司合并、重组或其他原因导致就业终止的高层经理。法定福利计划通常包括养老金计划、医疗计划与牙医服务、储蓄计划、寿险计划、伤残计划。补充福利计划包括延期支付薪酬计划、高层经理的补充退休金计划、超额退休金计划、补充医疗与残障计划、补充寿险计划。其中延期支付薪酬计划通常为长期计划。补充福利计划与公司未来的绩效关联度更大。
投资银行的高层经理除了上述的薪酬结构外，还享受其他的待遇，如成为各类俱乐部会员，享有理财规划或顾问，享用公司汽车与飞机、专用住所及配套园林花草，家庭安全保卫系统，长假，公费娱乐与旅游等。
投资银行的薪酬设计相当于是“上不封顶，下有保底”，这种机制显然提供了一种激励，让投资的决策者和员工敢于去冒险，同时不用在金钱方面承担全部责任。因为任何损失都完全由公司并最终由股东承担，而非由员工负责。即使员工出现失误或损失，也还有基本工资可以拿到手，最差的情况就是辞职。于是员工有很强的动力去追求高盈利。在过去几年的牛市里，员工们追逐高风险高收益的弊端都被表象掩盖，人们都被年终的奖金和分红冲昏了头脑，忘记了这些高风险交易的潜在风险一触即发。
现行的薪酬机制使得投行不仅为大规模的冒险行为提供了激励，而且还无法削减总体奖金以迅速降低成本，这就降低了其通过迅速削减成本来消化资金损失和资产减记的能力，这足以成为金融稳定的潜在威胁。
金融危机解读之二（1）
第三章 金融危机解读之二
是金融监管之过吗
人们在总结导致这次金融危机的众多原因时，金融监管问题成为关注的焦点。客观地说，任凭金融市场自我运行，各金融机构的逐利性导致市场的无序，监管不足在一定程度上促成了此次危机的爆发。
美国金融业监管的历史
虽然美国的金融监管可以追溯到建国之初的美国第一银行和美国第二银行对金融业的监管，但是美国现代金融监管体制的形成始于1933年。1929年爆发的大危机，对美国经济造成了毁灭性的打击；金融体系陷入极度混乱之中，危机前银行混业经营的模式广受诟病，而金融监管不力也被认为在危机中起到了推波助澜的作用。因此，当1933年美国开始从危机中恢复时，美国政府决定改革其金融监管体制，相继推出了一系列严厉的金融监管条例；其中以1933年的《格拉斯—斯蒂格尔法案》影响最为广泛，美国由此进入了分业经营下的严格监管时期。经济学家普遍认为大危机使美国政府的金融监管思想发生了根本的转变：从主张自由竞争和政府不干预，转向限制金融业过度竞争，保障金融业的稳健经营。严格监管；使金融活动制度化、法律化、机构化成为此后数十年美国金融管制的主潮流。
发展到20世纪70年代，美国陷入“滞胀”危机，高失业率与高通货膨胀率同时并存，主张国家干预的凯恩斯主义无法解决当时的经济问题，这时，新经济自由主义重振旗鼓，并开始影响政府的经济政策。在金融领域，一方面，20世纪30年代以来日益广泛、深入的金融监管，特别是那些
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