巴菲特忠告中国股民-第16部分

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成本过高往往是灾难的先兆
美国航空的营收受到毫无节制的激烈价格竞争而大幅下滑的同时，其成本结构却仍旧停留在从前管制时代的高档。这样的高成本结构若不能找到有效解决办法，将成为灾难的前兆，不管以前航空业曾经享有多么辉煌的历史。如果历史可以给人们所有的答案，那么福布斯400大富翁不就应该都是图书馆员了吗？
　　——沃伦·巴菲特
　　【巴菲特现身说法】
　　巴菲特认为，投资者投资的上市公司最好要有一条经济护城河，只有这样，才能确保该股票获得超额业绩回报。如果你投资的股票营运成本过高，那往往就是灾难发生的先兆。
　　巴菲特在伯克希尔公司1996年年报致股东的一封信中说，1989年伯克希尔公司投入亿美元在美国航空公司年利率为的特别股上，满以为有足够的胜算把握，可是没想到犯了一个大错误。
　　巴菲特承认，过去他非常喜欢并且崇拜美国航空公司总裁Ed　Colodny，直到现在（1996年）也是如此。但由于自己对美国航空业的分析研究过于肤浅，主要是没有充分看清该公司的经济护城河，并且又过分相信该公司历年来的盈利能力，甚至可以说受到了蒙蔽，再加上迷信特别优先股对投资者的保护作用，结果忽略了最关键的一点。
　　巴菲特在这里所说的最关键的一点，是指美国航空公司的成本结构仍然停留在以前管制时代的高水平，可是其营业收入却因为受到激烈的价格竞争而大幅度下滑。营业收入下滑是整个行业的事，美国航空公司无法独善其身；可是在这种情况下，如果不能降低运营成本，那么灾难也就无法避免了，而无论该公司以前有过多么辉煌的历史。
　　巴菲特引用维京亚特兰大航空公司老板Richard　Branson的话说，有人问要怎样才能成为一个百万富翁，其实很简单。首先是你要成为一个亿万富翁，然后就是买一家航空公司，由于航空公司不断亏损，所以最终你的投资会慢慢变小，从亿万富翁变成百万富翁！
　　巴菲特说，航空公司要使得成本结构合理化，就必须大幅度修改员工劳动合同，降低劳动工资，而这一点又是很难做到的。除非企业面临倒闭或者真的倒闭了，否则很难找到合适的理由来修改劳动合同。
　　例如，就在伯克希尔公司投资美国航空公司特别股之后不久，该公司的营业收入和支出的缺口就突然开始大幅度扩大，在1990年至1994年间累计亏损24亿美元，几乎把所有普通股的股东权益损失殆尽。
　　而按照规定，即使这样，美国航空公司仍然需要继续向伯克希尔公司支付特别股股利。伯克希尔公司得到这样的特别股股利虽然说是应该的，但看到美国航空公司如此这般吃力也不忍心，再加上不看好该公司的发展前景，所以在1994年后把账面上有关美国航空公司特别股投资的价值调减了75％——原来的账面价值为亿美元，调整为亿美元。巴菲特甚至一度考虑，准备以面额50％的价格出售这笔投资，当然最后并没有如愿出手。
　　巴菲特说，美国航空公司的成本过高是造成经营困难的主要原因。除此以外，整个航空业业务经营不理想也是一个重要因素。所以当初伯克希尔公司投资美国航空公司的股票就是错误的，所幸的是，巴菲特在投资美国航空公司所发生的一连串错误中，有一件算是做对了，那就是当初在签订特别股投资合约中增加了一条“惩罚股息”条款。
　　该条款规定，如果美国航空公司延期支付股息，必须支付5％的罚息。换句话说，美国航空公司如果在这两年困难时期不能如期支付的股息，那么两年后的支付比率就要上升到至14％的样子。这样，也就很好地保护了投资者利益，不至于因为美国航空公司的落难连累伯克希尔公司也两手空空。
　　巴菲特说，虽然到1996年下半年时美国航空公司随着整个航空业景气开始复苏而扭亏为盈，可是它的成本结构问题依然没有得到解决。
　　不过，巴菲特到底是巴菲特。即使遇到这样的投资失误，总体上看，伯克希尔公司从1989年到1996年间从美国航空公司身上陆续得到的股息合计仍然高达亿美元（其中包括1997年的亿美元在内），与亿美元的初始投资相比，已经是旱涝保收了。如果换了其他投资者不具备巴菲特这样“心狠手辣”的条款，说不定就会造成损失了。
　　因为投资对象的经营成本过高存在着巨大风险，所以读者容易看到，巴菲特尤其喜欢投资那些经营成本低的股票。归根到底，就是因为看中这样的投资对像具有更宽的经济护城河。
　　巴菲特在伯克希尔公司1990年年报致股东的一封信中说，内布拉斯加家具中心的成功秘诀和波仙珠宝公司十分相近，主要表现在三点：
　　一是经营成本足够低。例如，1990年美国最大的家具零售商Levitz的经营成本占营业收入的40％，美国著名家用电器销售商Circuit　City的经营成本占营业收入的25％，可是这个数字在内布拉斯加家具中心却只有15％。
　　二是产品价格比同行低得多。由于内布拉斯加家具中心的经营成本低，所以它的销售价格可以比同行低许多，在企业竞争中处于非常有利的地位。巴菲特说，这一点实际上那些竞争对手也非常清楚，所以他们唯一的办法就是尽量让出这块地盘，不与内布拉斯加家具中心去竞争。
　　三是营业收入特别好。产品销售价格低，当然就会使得销售量大增，从而导致该公司进货成本更低，走上一条良性循环道路。
　　【巴菲特智慧结晶】
　　巴菲特认为，经济护城河的类型之一就是经营成本要低。他从投资美国航空公司的案例中得出教训说，如果投资对象的经营成本过高，一旦遇到行业不景气或市场竞争激烈，就可能会造成灾难性后果。
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要特别关注低成本经营模式
政府雇员保险公司的成功没有任何深奥的道理，该公司的竞争优势完全拜其超低成本的经营模式所赐。低成本代表低售价，低售价自然能够吸引并留住优良的保险客户，而整个营业流程在满意的客户向他们的朋友推荐政府雇员保险公司时划下完美的句点。靠着客户的推荐，政府雇员保险公司每年至少因此增加100万张保单，占新接业务量的半数以上，也使得我们新接业务成本大幅度下降，从而又进一步降低了我们的成本。
　　——沃伦·巴菲特
　　【巴菲特现身说法】
　　巴菲特认为，投资者投资的上市公司最好要有一条经济护城河，只有这样，才能确保该股票获得超额业绩回报。而确保经济护城河的方式之一，就是低成本经营模式。
　　巴菲特在伯克希尔公司1996年年报致股东的一封信中说，政府雇员保险公司的成功没有任何深奥的道理，它的竞争优势完全是由其超低成本的经营模式所带来的。低成本代表着低价格，低价格自然而然就能吸引住优质客户。依靠客户之间的推荐和口碑效应，政府雇员保险公司每年至少因此增加100万张保单，占到新增业务的一半以上。这样，就使得它与同行相比的新增业务成本有了大幅度下降，从而使得总成本也有进一步降低。
　　巴菲特介绍说，自从伯克希尔公司1996年完全取得政府雇员保险公司的所有权后，就对它寄予了很高的希望。而现在看来，这些希望不但全部实现了，甚至有点喜出望外的味道。
　　归根到底，政府雇员保险公司的成功要归功于低成本经营模式，而这种经营模式在1996年大放异彩。例如在过去的20年里，政府雇员保险公司的主动上门客户最高的一年增长了8％，可是这个数字在1996年却增长了10％。要知道，由于这些顾客是自动上门的，所以公司没有任何推广成本；更重要的是，这些自动上门的业务正是政府雇员保险公司的薄弱环节，是该公司今后开拓市场的重点区域。
　　巴菲特强调说，特别指出这一点非常重要。因为保险公司和其他企业一样，有些业务量的增长并不能带来利润的增长，这样的业务实际上可有可无。而这一块业务则截然不同，它在业务增长的同时，能够给企业带来相应盈利，这才是他更看重的。
　　不过话又说回来，巴菲特的目标绝不是仅仅增加几个利润，而是要通过利润的增加来进一步降低服务价格，让利于客户，进一步扩大业务规模、降低运营成本，拓宽经济护城河，最终实现良性循环。
　　巴菲特清楚地知道，这种低成本经营模式只是一种暂时优势，必须不断拓宽经济护城河，才能一步领先、步步领先。
　　因为你的这种经营模式同样会引来竞争者效仿，其他保险公司也同样可能加入直销行列的。政府雇员保险公司只有建立起相当大的规模，才能确保现在的经济堡垒牢不可破。为此，该公司采取的策略是，在市场占有率最高的地区进一步降低运营成本。因为在这样的地区开展业务，由于业务具有规模，所以更容易降低运营成本，实现良性循环。
　　巴菲特自豪地说，其实，政府雇员保险公司的这种低成本经营模式早在1951年就引起他的注意了。当时政府雇员保险公司的整个市场价值还只有700万美元，而45年过去后，1996年伯克希尔公司收购半个政府雇员保险公司的代价就高达23亿美元。
　　巴菲特透露说，伯克希尔公司完全收购政府雇员保险公司后，为了更好地发挥这种低成本经营模式的优势，必须充分调动公司管理层的积极性。为此，政府雇员保险公司几位主要经理人的报酬所得，主要看两大因素：一是主动上门的业务保单的增长率；二是一年以上的常规性保单的获利水平。由此及彼，伯克希尔公司准备在旗下其他子公司也推广这种做法，推出每年的员工盈余分配计划。所以，几乎所有员工都知道对于他们来说什么事情最重要（怎样做才能得到更多奖赏）。
　　巴菲特非常赞赏的内布拉斯加家具中心，同样是低成本经营模式的典范。他在伯克希尔公司1990年年报致股东的一封信中说，Des　Moines地区的一份调查报告表明，当年内布拉斯加家具中心在该地区所有20家家具零售商中销售量排名第三。
　　巴菲特说，乍一听，这好像没什么了不起，可是如果你知道其他19家家具零售商都位于当地，只有内布拉斯加家具中心一家距离该地区130多英里远，就知道它有多么了不起了——Des　Moines地区的客户本来没有必要跑那么远去专程选购内布拉斯加家具中心产品的，而现在他们宁愿大老远开车前往，就是因为它的价格具有极大吸引力的缘故。
　　巴菲特认为，发生这样的奇迹，都有明星经理人的功劳在内。1990年底内布拉斯加家具中心在店内摆设喜诗糖果公司的产品，本来只是一种试销，结果没想到在那里销售出去的糖果比喜诗糖果公司在加利福尼亚州的旗舰店还要多，这简直是零售业的一个创举。只要有罗丝·布拉姆金夫人在，内布拉斯加家具中心就没有什么不可能做到的事。
　　在这里，巴菲特感到欢呼的仍然是低成本经营模式。因为这种在家具店内销售糖果的做法，并不需要额外增加任何店铺费用和销售员费用。
　　【巴菲特智慧结晶】
　　巴菲特认为，谁的成本更低，谁就能在市场竞争中拥有更多主动权。为此，伯克希尔公司投资的许多家企业都有一个共同特征，那就是低成本经营。在巴菲特看来，这样的上市企业周围有一条经济护城河。
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不要被账面利润所迷惑
接下来是忏悔时间。如果当初我当机立断关掉通用再保证券部门，我确信可以为大伙省下税前1亿美元的损失。查理·芒格跟我当初在购并通用再保时就知道其证券部门很令人讨厌，只是当时账面上的盈余数字误导了我们。虽然我们总觉得这部门有极高的风险，且无法有效地衡量或限制；更有甚者，我们知道这部分所可能产生的任何重大问题，无论是金融或是保险方面，最最皆与伯克希尔公司其它营运隐含某些关连。
　　——沃伦·巴菲特
　　【巴菲特现身说法】
　　巴菲特认为，投资者投资的上市公司最好要有一条经济护城河，只有这样，才能确保该股票获得超额业绩回报。不过要注意的是，经济护城河和盈利之间并没有等同关系，投资者不要受盈利水平的误导。
　　巴菲特在伯克希尔公司2003年年报致股东的一封信中说，当初伯克希尔公司在投资通用再保险公司时，就知道该公司的证券部门很令人头疼。只是看到当时账面上有那么多盈余数字，才产生了误导。要知道，该部门具有极高的经营风险，而且这种经营风险无法有效地加以制衡和限制。更有甚者，该部门无论金融或保险方面一旦产生重大问题，都会影响到伯克希尔公司其他部门的营运。
　　如果不是因为这种盈利数字产生误导，而是当初就当机立断关掉通用再保险公司的证券部门，据估计，伯克希尔公司就可以减少损失1亿美元（税前）。
　　巴菲特回顾说，他自己分管的伯克希尔公司财务及金融商品部门管理着一些AAA级固定收益证券，过去几年来的获利状况还不错，这部分收益大约占资产负债表上已实现收益的24％。从近年来的情况看，总的感觉还是比较满意的。可是，如果要谈到清理通用再保险公司的证券部门时，说起来就不是那么轻松了。归根到底，都是金融衍生产品害的。
　　2002年初，伯克希尔公司开始着手清算通用再保险公司证券部门时，该部门流通在外的合约有23218份，交易对象多达884位。许多合约和交易对象连听都没有听说过，就更谈不上对它们的信用进行评估了。经过两年时间的清理，直到2003年末，伯克希尔公司仍然有7580份合约流通在外，涉及到453个交易对象。
　　巴菲特介绍说，清理通用再保险公司证券部门的代价相当大。即使根据一般公认会计准则来进行评估，并且这两年的市场波动还很少，2002年和2003年经过清理所造成的损失还达到亿美元和亿美元（税前）。如果市场波动较大或者发生金融危机，导致许多金融衍生产品无法兑现，那就非常惨了。
　　所以巴菲特总结说，投资者如果看到伯克希尔公司在处理金融衍生产品方面的经验，并且从房地美公司被揭发出大规模舞弊行为后，不再对会计准则过于迷信了，就表明变得聪明了。
　　因为归根到底，会计报表上列明的多少盈利，你并不知道究竟是怎么算出来的。如果你非常了解这些金融衍生产品，包括这些格式化文件给你带来的信息非常有限，就不容易被账面利润迷惑了。
　　巴菲特在伯克希尔公司2004年年报致股东的一封信中说，与一般保险公司相比，再保险公司有没有一条经济护城河特别重要。
　　这是因为，再保险公司是保险公司分散风险的一项机制。对于普通保险公司来说，政府通常会向保险公司征收规费，一旦保险公司发生倒闭、无法支付理赔金，政府就会用这笔规费来承担责任。
　　可是对于再保险公司来说，普通保险公司所承担的经营风险就是小巫见大巫了。如果再保险公司发生倒闭，将会引发一连串保险公司受波及。20世纪80年代，政府雇员保险公司就是因为选择再保险公司不慎，因为再保险公司的倒闭而连累损失几千万美元的。
　　巴菲特断言说，在今后的一二十年中，完全有可能发