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巴菲特忠告中国股民-第25部分
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巴菲特之所以乐意投资报业公司的原因，除了华盛顿邮报公司经营有方以外，还有该行业普遍具有的盈利模式的共性，即报纸发行量的扩大并不需要增加许多投资；而报纸发行量的扩大，却会带来广告销售收入的大幅度增长。而这两条正符合巴菲特之意。
不过巴菲特也深深知道，由于净资产收益率的计算公式是净利润与净资产的比值，而净利润中既可能包括主营业务收入，也可能包括非主营业务收入，甚至还有一部分是偶然发生的一次性收入，所以它的指标高低具有某种不确定性。
怎么样来防止这种不确定性呢？巴菲特的窍门是从5年以上的考察期来衡量。因为任何一次性收入都不可能连续发生，如果真的“连续发生”了，那么它也就成了一种“稳定收入”了。
仍然以华盛顿邮报公司为例，在互联网的冲击下，纸质媒体的发行量受到冲击，这是一个必然趋势，在考察华盛顿邮报公司的净资产收益率时就不能不重视这一点。相比而言，兄弟企业华尔街日报就把网络版搞得有声有色，订户数量和广告收入都在大幅度增长。如果华盛顿邮报公司固守传统模式，不能紧紧跟上，那么以后的净资产收益率就很难维持在过去的较高水平上。
巴菲特认为，净资产收益率指标应该是一个动态概念，既要看到它的发展过程和趋势，又要看到它受哪些因素影响。只有这样，才能更好地把握该指标的可靠性和稳定性。
那么，怎样才能做到这一点呢？巴菲特认为，必须综合考虑以下各项财务指标：
一是主营毛利率，主要是考察产品的盈利能力。该指标不求最高，但求略高。从长期角度看，只要能略高于同行平均水平就行了。
二是持续稳定的盈利能力。至少要连续考察四五年，看其长期平均业绩高低如何。
三是留存收益盈利能力。也就是没有进行分配的那部分利润的投资回报率高低，这代表了公司管理层运用新增资本的能力大小。
四是资源垄断性，巴菲特认为独特的经济特许权是企业持续获得超额利润的关键所在。
【巴菲特智慧结晶】
巴菲特认为，净资产收益率会受多种因素影响。所以在具体考察该指标时，应当关注有哪些影响因素在起作用。尤其是要从一个相当长的时期例如5年以上来加以考察，这样才不至于看花了眼。
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净资产收益率要作相应调整
所以我们判断一家公司经营好坏的主要依据，取决于其股东权益报酬率（排除不当的财务杠杆或会计做账），而非每股盈余的成长与否。我们认为，如果管理当局及证券分析师能修正其对每股盈余的关注，则股东及一般投资大众将会对这些公司的营运情况有更深入的了解。
——沃伦·巴菲特
【巴菲特现身说法】
巴菲特认为，净资产收益率（ROE）是衡量一家企业盈利能力大小的最常用指标，所以毫无疑问，要选择净资产收益率指标高的企业作为投资对象。不过由于净资产收益率受多种因素影响，所以要得到正确结果，就可能要对有关因素进行调整，去伪存真。
巴菲特在伯克希尔公司1979年年报致股东的一封信中说，伯克希尔公司判断一家企业经营好坏的主要依据是股东权益报酬率（即净资产收益率），而不是股票业绩的增长与否。当然，这种净资产收益率应当排除不适当的财务杠杆和会计做账。换句话说，这种净资产收益率是实实在在的，里面没有掺假的因素在内，甚至负债比率也不能过高。
巴菲特在考察净资产收益率时，历来认为必须对会计政策、资产原值、财务杠杆与产业状况等因素有相当了解，才能对该指标作出合理的解释和调整。在这些因素中，最主要的是有价证券计价、非经常损益项目、财务杠杆比率等3大因素。
他的具体观点是：
有价证券计价
巴菲特认为，在衡量年度经营业绩时，有价证券应该按成本价而不是市场价来计算。究其原因在于，证券市场的价格波动会使净资产收益率失真，从而失去比较意义。
例如，如果股票价格大幅度下跌，那么作为净资产收益率的“市场价值”也会大幅度下降。这时候，由于计算公式中的分母变小了，就会使得原来应该很平庸的经营业绩，在这时候计算得到的净资产收益率反而显得相当不错；相反，如果股票价格大幅度上涨，这时候作为净资产收益率计算的市场价值也会相应得到大幅度增长，由于作为分母计算的股东权益相应增大，本该是较高的净资产收益率这时候反而会大大下降。显而易见，这两种情况都与实际结果背道而驰，所以应当剔除按市场价计算的方法，改按成本价计算。
非经常损益项目
巴菲特认为，衡量上市公司经营业绩时，应该排除所有资本性收入和损失，以及有可能影响经营业绩增减的其他特殊项目。
也就是说，投资者应该考察的对象，简简单单的是上市公司由于经营所得实现的每股收益。这个数据能表明该公司利用现有资本、通过业务经营尤其是主业经营产生多少利润。
容易看出，巴菲特的这一招能够达到一箭双雕目的：一方面，能够引导投资者在考察该公司时，把目光集中于公司的经营业务尤其是主营方面是否具有持续竞争优势和经济特许权；另一方面，实际上也是警告公司管理层不要因为业绩不好就耍什么花招，蒙蔽投资者的眼睛。
杠杆比率
巴菲特认为，上市公司的收益应当是在没有负债或很少负债的背景下实现的，这才能真正体现股权资本能够带来多少收益。他在伯克希尔公司年报致股东的一封信中，每年都要不厌其烦地提到自己喜欢的企业标准之一就是“少量负债”或“没有负债”。
他认为：“优秀企业的投资决策，会产生令人满意的业绩，即使没有贷款的帮助也一样。”除非特殊情况，例如负债权益比率特别高，或者该公司重要资产的资产负债表账实严重不符，这时候才允许负债存在。
道理很简单，因为这时候该公司本身就不在一个正常状态，不借助于负债经营根本就无法维持下去，更谈不上起死回生了。
本书认为，从中国人容易理解的思维方式看，财务杠杆（负债经营）在巴菲特眼里可以形容为病人所吃的药。只有当这个企业“病”了才需要用“药”，正常人不需要吃药，正常企业也不需要贷款。不难看出，这一观点和中国人中有太多的人相信负债经营截然相反。
为什么巴菲特会抱有这样一种观点呢？应当说，在正常情况下增加负债的确会有助于提高每股收益，从而提高净资产收益率，可是这却会让企业承受一定的经营风险。负债率越高，承受的经营风险就越大。
在巴菲特看来，这时候即使该企业每股收益再高也不稀罕，因为他根本就不希望他的投资有不必要的投资风险和经营风险。这一点他对伯克希尔公司是这样，对伯克希尔公司所投资的企业也是如此。
巴菲特自知之明地说，有人认为他这种一贯保守的财务政策是一种错误，可是他不这么认为，这一点在伯克希尔公司的经营业绩上就能得到最好的证明。
他说，伯克希尔公司过去的净资产收益率年平均高达，就是在杠杆比率符合传统惯例的情况下创造的。在1965年股市暴涨时期，伯克希尔公司如果通过大量负债投入经营，取得良好业绩的概率完全可能高达99％、由于内外部因素影响导致业绩下滑的概率只有1％。但即使这样，他也不会去冒这个险，过去不会，将来也不会。
【巴菲特智慧结晶】
巴菲特认为，考察净资产收益率指标要剔除一些不正常因素。总的原则是，目光要集中在没有负债或很少负债的背景下，考察该公司通过主业经营能得到多大收益，主要是看是否具有持续竞争优势。
股息分配与投资报酬率有关
在衡量一家公司长期经济表现时，我们保险子公司所持有的股票会以市价（扣除假设真的实现须付的所得税），而若我们前面所作的推论正确的话，那些不具控制权的股权其未分配盈余虽然不规则，但最后终究会找到路，反映在我们公司账上，至少到目前为止确是如此。
——沃伦·巴菲特
【巴菲特现身说法】
巴菲特认为，净资产收益率（ROE）是衡量一家企业盈利能力大小的最常用指标，所以毫无疑问，要选择净资产收益率指标高的企业作为投资对象。不过他认为，这里的净资产收益率如果遇到子公司要向母公司上交利润的话，如果实际上没上交，那么这时候就要模拟上交，并且扣除如果真的上交需要交纳的所得税，这样得到的结果才是真实的。
巴菲特在伯克希尔公司1981年年报致股东的一封信中说，伯克希尔公司在衡量下属子公司中没有实行股息分配企业的长期经济表现时，就会在这些子公司所持有的股票市值，扣除如果真的要进行股息分配而缴纳的所得税。道理很简单，因为那些不具备控股权的企业，它们的未分配利润虽然不能反映在伯克希尔公司年报上，但将来总有一天会通过某种方式出现在伯克希尔公司年报上的。
巴菲特的意思是说，只有经过这样一番调整，才能得到比较准确的净资产收益率。归根到底，无论当年是否进行过实际分配，股息分配和投资报酬率两者之间都有着密不可分的关系。
当然，如果要求更严格一点，还必须把这些子公司所进行的债券投资、其他投资所持有的股票通通以市场价来计算，这样得到的结果更准确。不过，美国会计准则并没有要求非得这样做。而究竟是否需要这样做，实际上对伯克希尔公司的业绩衡量影响并不大。巴菲特保证说，如果这种影响大到一定程度，他一定会及时报告的。
例如，根据巴菲特的估计，在美国会计准则的核算要求下，伯克希尔公司的账面价值17年来从当时的每股美元增长到了每股526美元，年平均增长率为。从绝对值看，1981年增加了亿多美元，其中大约有一半是政府雇员保险公司创造的。
巴菲特提醒说，由于通货膨胀的影响，净资产收益率也会受到贬值。另外还应当考虑到的因素是，投资者应当想一想自己为什么要买股票而不是债券？原因之一就在于希望公司管理层能够利用这笔资金来创造比固定利息收入更高的业绩。投资股票当然比投资债券的风险高，所以在投资者愿意承担更高投资风险的同时，投资股票能得到额外风险收入是理所当然的。追求更高的净资产收益率，就是其中之一。
然而，这只是投资者的一厢情愿。从过去几十年来的实践看，某家上市企业的净资产收益率只要超过10％，就已经算非常优秀的了。也就是说，如果你把1元钱投入到这样的企业里，一年后你能得到的本利和大约会超过1元钱。在扣除各项税金后，实际净资产收益率会达到6％~8％，超过长期国债利率的5％。
表现在股票价格上，如果该公司净资产收益率能达到11％，那么其股票价格大约可以上涨到净值的倍左右。这看起来好像很不错了，可是投资者一定要记得还要作横向比较才行。
例如，1981年美国的长期国债利率高达16％，而免税公债的利率则高达14％。投资者如果购买这样的债券，实际上就意味着年净资产收益率能够达到14％~16％。可是当年美国企业的平均净资产收益率却只有14％，从绝对数来看已经很不错，可是横向一比较就发现不怎么样。因为就是这14％还要扣除个人所得税，实际到手的就更低了。
举个例子来说，如果该企业当年的净资产收益率为平均数14％，所有经营利润都分配给股东，扣除各种税金后到达投资者手中的比率是50％，那么投资者所能到手的只有7％。
如果这种情况一直持续下去，就相当于投资者手中套牢了一种年利率为7％的债券，如果投资免税公债却能得到14％。两者一比较，就知道悬殊太大了。而如果该企业不把经营利润分配掉而是用于再投资，那么投资者所能得到的投资报酬率会更低。
巴菲特说，投资者不要想当然地以为当该企业的投资报酬率过低时，企业就会把投资利润分配给股东，让股东自己去寻找投资报酬率更高的项目。这种想法是很天真的。要知道，通货膨胀严重时大多数企业会被迫保留它们所拥有的每一分钱，以便能维持它过去的生产能力。
从这一点上看，通货膨胀就像一条寄生虫，寄生在企业体内。无论该主人的身体状况如何，它都要拼命地从他身上吸取养分。当你看到该企业需要越来越多的应收款项、越来越多的不良存货和固定资产才能维持过去的营业规模，实际上就表明这条寄生虫正在吸取主人的血。
巴菲特说，从目前（1981年）的情况看，如果一家美国企业的净资产收益率只有8％~10％，那么它就根本不够用来进行业务扩张、归还贷款、发放实实在在的股利，因为这些盘子里的利润早就被通货膨胀光了。
那么，投资者又怎样来辨别这种情况呢？巴菲特说，如果上市公司经常提出利润转投资计划、强迫股东再投资，或者发行新股、拿张三的钱发放给李四等，就要注意该公司是不是在想方设法掩饰无法顺利发放股利的窘况了。
【巴菲特智慧结晶】
巴菲特认为，净资产收益率与股息分配、通货膨胀、税收之间的关系非常密切。投资者不但要追求高净资产收益率，而且还要能善于识别该企业是否在想方设法掩饰无法顺利发放股利的窘况。
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未分配利润要能“利滚利”
我们认为应该定期检验结果，我们测试的标准是衡量保留下来的每1块钱是否能发挥至少1块钱的市场价值。而到目前为止，尚能达到标准。我们会以每5年一个循环，而随着净值的成长，这项目标将愈来愈难达成。
——沃伦·巴菲特
【巴菲特现身说法】
巴菲特认为，净资产收益率（ROE）是衡量一家企业盈利能力大小的最常用指标，所以毫无疑问，要选择净资产收益率指标高的企业作为投资对象。如果该企业利润不分配，应当拿出不分配的足够理由来。
巴菲特在伯克希尔公司1983年年报致股东的一封信中说，上市公司如果要保留利润不分配，只有一条正当理由，那就是每1美元的留存收益至少能够为股东产生1美元的市场价值；而且这种预期必须有充分的历史证据和未来的周密分析所支持。
他说，伯克希尔公司就从来不分配利润，所以经常定期用上述结果来检验，到目前为止还是符合这一要求的。并且今后也会以每5年一个时间段，对照这项标准进行检验的。不过事实上又20多年过去了，伯克希尔公司依然没有分配过利润。
这从反面证明了，伯克希尔公司的留存收益每1元钱至少能为股东创造1元钱以上的市场价值。通俗地说就是，这种留存收益能够起到“利滚利”的效果，对股东来说，不分配比分配所得到的收益更大。
巴菲特据此认为，投资者一定要注意该上市公司有没有年末分配、分配水平高低，有没有未分配利润，未分配利润的理由和最终效益如何。
通常来说，上市公司投入业务经营的资本来自两部分：一是股东投入的历史资本，二是历年来未分配利润形成的留存�
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