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一路骗到底-第3部分
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于是，沃尔顿开始发出泛泛而论的评价和愤怒尖刻的恶语，而首席运营官琼·斯维妮则就实质性问题编造故事。联合资本说，向BLX公司和西尔曼公司收取的利率与其向中级贷款投资收取的利率等同。管理层声称，利率并不像看起来那样很高，因为联合资本并未在对那些公司做出的股权投资上获得当期收益。联合资本鼓励其投资者将注意力集中于债务和股权合并投资的“混合”收益率，而联合资本说这种收益率并不过高。而且，据联合资本所言，被控股公司有能力支付。
尽管管理层如此声称，但向被控股公司收取的利率并不符合常规，因为没有其他任何公司向联合资本支付25％的利率。当时，联合资本向多数公司收取大约15％的利率。引导投资者专注于包括相关股权投资收益率的混合收益率，是转移视线的做法，因为从法律和会计的角度来看，联合资本将债务工具和股权工具区分开来加以对待。实际上，联合资本通过股权投资公允价值的已实现和未实现增长以及股利，在股权投资上获得了收益。
一路骗到底 第二部分（2）
即使BLX公司和西尔曼公司有能力支付，高利率也虚报了联合资本的盈利。后来的披露最终显示，BLX公司无论如何没有支付能力，因为其当时并未产生任何现金，现在也没有。相反，联合资本不时地向BLX公司注入资金，使其能够向联合资本付回25％的利率和其他费用。有时，BLX公司不让联合资本注入资金，而是通过银行借贷。既然联合资本向银行担保支付其最初50％贷款损失（并向BLX公司索取高额担保费），银行借贷在实质上无异于联合资本直接向BLX公司增加投资。
接下来，关于安达信公司在其审计意见中略去确认语言的问题，斯维妮重复罗尔关于安达信公司为何移去审计语言的说辞：“只是《审计指南》发生了变更。”
关于报告盈利（包括非现金收入和分配给股东的红利）造成的融资缺口问题，斯维妮回答说：“我认为，人们做此分析时忽略了一点，就是在中级贷款这种情形下，你会拿到很高比例的现金利息。你拿的非现金利息比例更小，比如说，你拿14％的现金利息和2％的非现金利息，只要你的现金利息高于你的资本成本，非现金利息就是好东西，因为非现金利息补充到票据上，并且还有复利，而票据除了受非现金利息影响之外，还受现金利息的影响。所以，从某种意义上说，非现金利息实际上对股东利益具有积极的累积作用，而不是稀释作用，这的确不是消耗现金的事。”
明白了吗？我也没明白。非现金利息意味着，贷款人要另外接受证券，让贷款余额而非现金作为利息增加。这可能是好事，也可能是坏事，但联合资本对我提到的一点并未做出回答，那就是它必须将非现金收入转给股东，即使它未从其投资中收到现金以分配红利。
沃尔顿解释说，现金流，包括新投资之前偿还本金的款项，可以轻易满足红利分配。然而，联合资本并未产生可以满足其红利分配需要的现金盈利。使用偿还本金的款项为红利分配融资，而不做出新的投资，将会使投资组合缩水，由此降低未来的盈利。从根本上讲，这好比为了让家里暖和而焚烧家具。
沃尔顿进一步解释说，联合资本按折扣价购买优先级债务，同时不减记现有次级债务工具的做法，反映了资产的大甩卖，而大甩卖并未反映出联合资本所购资产的信用品质。他补充说：“实际上，这对我们来说是个巨大机会，对股东也非常有利。在我们低价购入对其拥有次级债务工具公司的优先级债务的情形下，我们会重组资本结构，并适当减记次级债务，以反映公司的总体价值。所以，这并不是我们按折扣价购入优先级债务，同时按先前的结构和价值保持次级债务不动的问题。这肯定不会发生。”
尽管沃尔顿承认这样做不可原谅，但我们所做的研究全都强烈显示，在沃尔顿说出这番话之前，这的确在联合资本投资组合的以下三家公司中发生了，这三家公司是阿珂姆公司（以下简称ACME）、美国理疗服务公司（以下简称APS）和化妆品资源加工公司。联合资本最终在所有这三家公司上都做了大额减记。资本结构重组延迟了减记，让联合资本有时间通过反复发行新股从问题中摆脱出来。
关于公允价值会计问题，斯维妮解释说：“我认为，人们试图理解公允价值会计时，会忽略一点，即公允价值会计会考虑一家企业发展公司为长期而持有非公开交易的非流动性证券这一事实。公允价值会计并非意在实施清算或大甩卖会计。”。 最好的txt下载网
一路骗到底 第二部分（3）
根本不存在“大甩卖会计”之类的事情。大甩卖意即为快速筹集现金而减价出售资产。斯维妮援引“大甩卖”这个口语化说法，是因为证券交易委员会的一位行政法法官在一份意见书中曾使用这一说法，并表示投资公司不应按“大甩卖”价格给投资估值。我从未说起任何有关大甩卖会计的事情。
对于企业发展公司，证券交易委员会要求其使用公允价值会计，使用知情的公平交易的买家和卖家愿意交易的价格。在接下来数周里，联合资本一再毫无新意地声称，是我们坚持认为应使用“大甩卖会计”。为设法让我们的分析失信于人，斯维妮改编我所说的话，使之不堪驳斥。她知道多数听众未听过我的演讲，也肯定相信他们将不会知道两者的差异。
进一步来说，斯维妮的回答不合情理。预计持有期与公允价值会计并不相关。提及长期持有期限，她可能是在暗示“持有至到期”会计，只要贷款持有人所预期的是到期支付的款项，“持有至到期”会计便允许贷款按摊销成本持有，而公允价值会计不允许使用这种处理方法。再者，非流动性也是价值应打折扣的一个原因。
沃尔顿谈到一些未减记至公允价值的问题投资。他先说到网络*，这是一家破产通信公司，“基本上一直在被减记至一些即将出售资产的已实现价值。”而真实情况是，在沃尔顿如此声称之时，网络*处于《破产法》第7章规定的清算阶段已超过1年，其资产已被出售。两个季度之后，联合资本在其进一步披露时藏起网络*，在资产负债表上悄悄将之从“投资”项移至“其他资产”项。2002年9月30日，证券交易委员会10…Q表格显示，“其他资产”项包括了890万美元与处于清算阶段投资组合公司有关的应收账款。尽管它们并未披露这些都是哪些投资，但我们能轧平所披露的内容，发现它们，包括网络*和其他两个投资。5年后，联合资本仍然未确认在网络*上的已实现损失。
沃尔顿将亚尔塔公司描述为美国电报电话公司与思科公司之间的合伙制企业。“我们拥有优先级债务，”他说，“我们今年一季度做了激进会计处理，减记至大约400万美元，这大概是我们认为该公司公允价值所处的位置。我们确实理解思科公司已注销其投资。但是，思科公司拥有的是股权，在电信业遇到麻烦的环境下，这当然是首先要做的事情。我们与一批相当成熟的债券持有人一道持有优先级债务，我们认为存在一些有趣的收回可能性。”
联合资本并非持有优先级债务，而是持有次级债务。思科公司持有股权和优先级债务。两个季度前，思科公司已将股权和债务两者予以注销。至于有趣的收回可能性，数周后在6月30日的资产负债表上，联合资本确认亚尔塔公司债券为无价值。
“就星创环球*的情形而言，”沃尔顿继续说，“如果看一看贷款和投资的报表，你会发现我们有一笔2400万美元债务人持有资产，这是第一笔投出去的钱，而这家公司大致有亿～亿美元收入，经济效益在盈亏平衡之上。所以，这里有价值。我们还在该公司持有一笔1000万美元有担保的债券，基于我们对该公司将如何走出破产所持的观点，我们也觉得这笔债券会有钱赚。”
一路骗到底 第二部分（4）
星创环球*的破产记录显示，每月收入已降至500万美元。最终，我们得知沃尔顿所引用的收入数据包括来自已停止经营业务线的收入。星创环球*，一家通信企业，此时正在亏损，并消耗现金。同样，数周后，在6月30日的资产负债表上，联合资本将“有钱赚”那部分记为零。
管理斯德庞特联盟公司的丹·洛布，从不惧怕提出棘手的问题，在电话会议上提出其第一个问题，“根据你们的公允市场估值，你们似乎在东西的交易价与会计价值之间做了区分。”
“让我澄清一点，它们并无交易。”沃尔顿插话道。
“是吗，让我给你举个例子，”洛布说，“亚尔塔公司债务有交易。大约1美元面值按2美分交易。我的理解是，你们以40美元的价格将亚尔塔公司债券记在账上。而且，这些债券并不是困境中大甩卖出售。这是真正的市场价格水平。”
斯维妮争辩道：“是啊，但我认为你也得看一看再说‘那是市场吗？’我的意思是，在亚尔塔公司这种情形下，如果说债券有交易，那也是通过约谈进行交易。”
“对，我可以安排一次约谈，以2美元购入那些债券，”洛布回应道，“不过，你们还是按40美元保持在账上。”
“是的，但问题在于，你将从谁手中买入债券，因为……”
“这无关紧要，”洛布说，“我是说，有一个价格水平存在。这么说吧，你们离市场太远。这么说吧，那么你们打算按照这些价格水平再买些债券吗？你们打算按20美元、25美元和30美元买入债券吗？”
“不会，因为那不是我们分内的事。”她说道。
“这样来看待这一问题，”过了一会儿，沃尔顿说道，“我们在这上面总投资大概是1500万美元，现在减记到400万美元，我们觉得这是非常激进的减记。我们正在一边往前走一边评估形势，我们正在一起工作—和管理层商谈，等等。基于我们继续要做的工作，如果我们觉得债券将比那个更低，我们将在剩余的时间里减记。”
“我知道你们的投资组合很大，其中有很多东西。那笔债券是通过缝隙滑掉了。”洛布争执道。
斯维妮维护公司的估值做法，争辩说，当联合资本退出投资时，公司会实现最近期的账面现存价值。据斯维妮所言，这证明那些投资不可能被错误记录，这也显示“说到公允价值会计，我们做得非常好”。
斯维妮的推理有两个基本缺陷：
？首先，存在选择偏差。联合资本会选择退出哪一笔投资。假设联合资本持有两笔投资，两者账面价值皆为1000万美元。如果联合资本试图卖出两笔投资，一笔投资收到1000万美元的报价，另一笔是500万美元的报价，联合资本可以决定卖出第一笔，仍然以虚价保留另一笔。联合资本可以希望那笔过度估值的投资最终将增值至联合资本的账面现存价值。随着联合资本卖出更多股票，并扩大其股权基础，这笔过度估值的投资便在联合资本的股权中占据更小比例，这使得这笔过度估值的投资随着时间推移重要性变得更小。这一做法的技术术语或许可称为金字塔*计。
？其次，因为一般说来这些投资并非注册登记证券，联合资本通常可以花费一个季度以上的时间，为出售投资进行谈判、设计交易结构和结束交易。这让联合资本有时间对其重新估值，让其价值接近退出投资前的实际出售价格。将退出价格与联合资本有机会重估投资以反映即将出售时价格的前一季度账面现存价值进行比较，是没有意义的做法。当你充分了解情况时，弄清楚确切估值实在很容易。当然，这并不证明联合资本一般估值做法正确合法。。 最好的txt下载网
一路骗到底 第二部分（5）
洛布并未罢休，他问联合资本的业务是否与封闭式基金相似。沃尔顿回答说，联合资本实际上是一家经营公司，向其投资组合内公司提供非常重要的管理协助。交易都是私下商定的，而且在每一项交易中，联合资本都拥有在董事会的观察权，或者直接进入董事会。联合资本在融资、购并、员工福利、营销以及各种领域提供非常重要的协助，帮助发展业务。“所以，我们的业务并非一种消极的买入持有和交易的业务，”沃尔顿说，“它是积极管理的投资组合……为发展被投资公司的业务，会深度接触每个管理团队。这是一个亲身实践的过程。我们有35位投资主管处理130家公司的投资事务。”
下次如果我碰到一位私募股权经理，他说自己只是把钱投进去，然后袖手不管，那他将是第一位。实际上，他们都说自己会提供服务，而不仅仅是向其投资投入资金。不过，他们意识到自己管理的基金是投资载体，如果说有人那也是极少有人认为自己是“经营公司”。
为进出每项投资而谈判和设计交易结构，以及寻找新的投资机会，都耗时费力，这表明35位投资主管没有多少剩余时间在130家公司为其营销和人力资源管理做出重大贡献。2001年，咨询管理费总计4600万美元，或者说35位投资主管每人因提供部分时间协助，获得了130万美元的咨询管理费。按照这一隐含比率，无怪乎多数咨询管理费来自被控股公司，这些公司并不自行决定是否聘请联合资本提供辅助服务。
“这不是我真正要问的问题，”洛布说，“观察到的情况是—你们会给出什么样令人信服的理由让人投资你们公司呢？”
“红利。”沃尔顿说。
好，现在我们涉及问题的核心所在。联合资本在40多年里一直支付稳定或增长的红利。无论是否有利润用于支付红利，联合资本都发放了红利。联合资本的红利是其自身与其股东之间的神圣契约。支付红利能向股东证明一切良好，毕竟，你从无必要重新编报红利。
正如做多阿兰股票的人辩称做空阿兰股票会苦不堪言，因为阿兰公司绝不错过盈利预测，联合资本股票的多头也辩称联合资本的红利无论是否应当削减，都不大可能削减。他们提出同样的问题：“如果联合资本绝不削减红利，你对其做空，将如何获得回报？”当然，阿兰公司的故事最终被揭露为一场骗局之后，该公司的确错过了盈利预测，空头们也最终获得了不菲回报。
虽然听起来怪异，但联合资本的“红利”并非真正的红利。传统上，红利代表一家公司向其股东支付的多余利润，因为公司无须在其业务中保留资本。尽管联合资本大约8％的“红利”大约3倍于标准普尔500指数的收益率，但它并非传统意义上的“红利”。支付大量红利的传统公司一般情况下并不发行新股，因为红利反映资本产生了不必要的盈余。然而，联合资本并无多余资本。所以，其“红利”支付并非产生于无须为维持或扩大业务而保留的资本盈余。实际上，联合资本持之以恒地出售新发行的股票，满足其对更多股东权益的持续需要。
从技术层面看，联合资本的“红利”是应税股利分配。作为一家投资公司，只要将应税盈利分配给股东，联合资本便不缴纳公司税。共同基金和美国其他任何类型的投资公司均实行同样的税收制度。当共同基金支付大量年度应税红利时，其投资者并不高兴。实际上，一家好的共同基金会通过继续持有盈利投资和卖出亏损投
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