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金融大崩盘-第6部分
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发放数额跃至4万亿美元。公众的热情也持续高涨。贷款人为获得了这样一个可以迅速卖出贷款、转移风险的机会而欢欣鼓舞。他们将次级贷款的系统风险传播开来，提前获得大部分回报，并回收必要的资金来支持新的贷款。这个美国乃至全球市场的巨大盈利机会将整个华尔街笼罩在欢乐的气氛中。截至2005年，全球证券化资产的80％出自美国。
随之而来的是，美国普通家庭所要面临的风险也日益增长。证券是一种金融产品，金融的风险性是公众普遍担心的问题。大多数公众能认识到正在发生的事，但很少人能确切明白其中的原理。公司、金融机构和联邦政府都将原本由它们承担的风险与开支转嫁到普通家庭的资产负债表上。一些权威的评论家认为“风险”这个简短的词即将成为美国政治的主要力量。但到2007年年末，政府官员、抵押贷款的贷款人、资产担保证券的打包者和高级金融执行官们面临着连他们自己都没有预期到的风险：这一证券化潮流发展成了自大萧条以来美国最大的房地产危机。
对普通美国家庭而言，经济上的不确定性和大失所望已经成为家常便饭。家庭平均收入的5年停滞，健康保险金额缺口的扩大和贷款服务所需资金占个人收入比重的攀升—面对这一切，即便是最乐观的新经济预言家，都会觉得前途渺茫。如果家庭的风险意识可以用数值来度量，那么它此时将会创下一个新的纪录或者已接近历史的峰值。
陷入风险旋涡（2）
风险—更确切地说，风险的最小化或最大分散可能性—已经成为金融行业的当务之急，美国公司和联邦政府正朝着一致的方向努力：转嫁它或暂时承担它。公司面临达尔文式的自由竞争市场与全球化的压力，只能不遗余力地控制收益既定的养老金支出、将工资保持在最低水平并降低在职员工与退休工人的医疗保健费。而保守的白宫政府与国会在这一时期，特别是在2003~2006年，提出了所谓的“机遇社会”或“所有权社会”的说法，它意味着社会保护措施将部分私有化，医疗保险会被削减并鼓励个人责任制，多种多样的“个人账户”将进入联邦保险体系的核心。但选民们并不支持这一政策，2006年民主党重新赢得国会多数席位，宣告这些想法与举措中的绝大部分以失败而告终。
有两本书很好地解释了人们的这一新苦恼。耶鲁大学的教授雅各布·海克在《巨大的风险转移》一书中定义了经济安全的两大重要支柱—家庭与工作场所，由于政府与公司都削减了对收入安全、医疗保健及养老金的保障，这两大支柱被严重弱化了。海克认为收入不稳定的问题愈演愈烈，甚至超越了收入不公平问题。他强调，数据显示，家庭收入的波动幅度一年比一年大。举个例子，一个家庭收入骤减50％的概率在1970年是微乎其微的，而到2001年，这一概率上升为近20％。从工作场所到医疗保健中心，再到退休人员，不安全感正不断蔓延。
哈佛大学法学院教授伊丽莎白·沃伦则把重心放在不利的金融实践和革新上。继2003年的作品《双收入陷阱》之后，她在2007年的一篇文章中提出了一个饱受争议的理论：“中等收入家庭面临着多重威胁……即使在双收入家庭，家庭收入过于紧张，一个微小的问题都有可能让整个家庭陷入危机。单亲家庭的生活同已婚家庭一样艰难，要靠一份收入过上中产阶层的生活，在收入上面临着更多的阻碍。与此同时，家庭还需要面对更高的费用支出和日益增加的风险。传统的金融信贷规则被有权势的利益集团改写，它们将中产阶层家庭视为政治影响力的战利品。”在这里，她谈到了金融违规，特别是对信用卡发行者来说，不费吹灰之力就能得到极高的利率和罚金。
图4–1列出的是沃伦对房贷、子女抚养、健康保险、汽车和税收这几项基本支出如何上升的一个估计，这些基本支出正在消耗越来越多的家庭可任意支配收入。换一种计算方式来看，家庭花费在贷款服务上的比重—基本的项目有房贷、车贷和信用卡贷款—从1983年的10％上升为2006年的。海克和沃伦所关注的这一类家庭在新世纪的头几年都没有享受挥霍的机会。可以预计的是，如果将来宣布的CPI值显示通货膨胀要比政府部门公布的情况更为糟糕，人们的愤怒情绪会更加高涨，因为这进一步验证了许多美国人多年来一直受到欺骗，承担着与他们的工资和社会保障金不匹配的生存成本。
但令基层美国人民更加恼火的是，他们的房产价值在一两年内下跌了8％~10％，甚至15％~20％之多。当本章引言中提到的格林斯潘关于债务抵押债券失效的预言成为现实，这些难以执行的证券化资产加深和延长了房屋抵押市场和房地产市场的危机。那些打包房屋抵押贷款支持证券或结构性债务抵押债券以求分离出次生风险的华尔街金融工程师们开始认识到，他们的思路应该放得更宽：不仅仅要关注追踪克利夫兰或圣迭戈原始抵押房产最终会否升值或预测出售给德国某个没见过世面的愚蠢银行家的债务抵押债券次生资产的下挫可能性，还需要时刻警惕国内局势的变化—被激怒的海克村或沃伦镇的业主们开始仔细审视美国的这个新金融工具并尝试了解它的发展状态。
图4–1家庭可任意支配收入的缩减
逐利欲望与风险回流（1）
我关注抵押贷款支持证券、资产担保证券，以及信用相关衍生产品这两大分类的产品，除了它们本身的重要性外，其首要原因是即便身为产品的创造者、金融工程师、市场交易者，人们都不完全理解（或者说不能完全理解）为什么这些新产品会导致一场较大范围的流动性危机。举例来说，资产担保证券早在1998年俄罗斯信贷市场失灵引发的债务问题中就不被人们看好。但它的支持者们仍坚定地维护它。这发生在10年前，当时这些产品刚刚被开发，交易量很小。但如今，在更为重要的2007~2008年度测试中，它们的表现更是差强人意。《金融时报》的副主编沃尔夫冈·明肖有过这样气愤的表述：
这次危机之所以这样糟糕，很重要的一个原因是信贷市场内部以及信贷市场与现实经济之间存在着过深的交互关联。以综合债务抵押债券为例，它包含了一系列违约风险互换协议、与信用相关的票据和总收益互换，它们交织在一起组成了这样一个现存的最为复杂的金融产品之一。这一切都反映在一个收益示意图中，图中整个产品的结构似乎要爆炸似的。
这类证券化资产的数量是惊人的。除了急剧增长或急剧萎缩的债务抵押债券外，存有量最多的信用衍生品是信用互换，这种产品在以房地产、抵押为核心内容的这章中出现一开始纯属偶然。但1998年之后它们的大规模出现将“呆板如一潭死水的信用变成了金融市场中的烈性炸弹……已推出的信用衍生产品的名义价值从21世纪初开始，每年以翻番的速度增长，到去年（2006年）年末已达到了26万亿美元”。截至2007年10月，芝加哥商品交易所公布，信用衍生产品的名义价值上升至万亿美元。但从年底开始，随着银行与投资银行的损失激增，一些出口商开始担心金融界的问题可能会波及公司信贷市场，其主要途径就是通过信用风险互换。风险管理者和投机者利用信用风险互换对某一公司的偿债能力进行赌博。《纽约时报》半开玩笑地评论，如果2007年是记者与读者开始了解债务抵押债券（CDOs）与结构性投资工具（SIVs）的年份，2008年就应该是信用风险互换之年。
不幸的是，这一切都与贪念联系在一起：到2007年年中，金融行业从这些热门的新产品及其巨额交易量中获得了丰厚的利润。2002~2006年间，这些金融市场上的热销产品发售量急剧膨胀，累计包括总额约万亿美元的房屋抵押贷款支持证券以及万亿美元的债务抵押债券。相对于衡量信用风险互换时用的虚无缥缈的名义价值，在这里我们讨论的是真实价值。金融机构的利润与酬金的总和高达1 000亿美元甚至更多，因此无可救药的过度发售是可以预期的。图4–2记录了债务抵押债券与资产担保商业票据发售量的攀升过程，其在2007年8月前后到达顶点，之后急剧下跌。
大型投资银行，如花旗、摩根大通、美国银行、高盛、摩根士丹利、美林等，很少透露按类别划分的利润信息。但有一点我们可以确定，那就是它们都将很大的赌注压在了这些新的衍生“明星”上。据摩根大通分析师估计，仅2006年一年，全球银行从资产担保证券生意中就获得了约300亿美元的利润。这类衍生品成为与股票衍生品或现金股权交易并驾齐驱，甚至更胜一筹的摇钱树。值得一提的是，摩根大通在合并之前是信用衍生品的主要摇篮；美林是债务抵押债券的最大包销商；花旗银行持有25％（1 000亿美元）的所谓的结构性投资工具或中介工具，处于领先地位。
逐利欲望与风险回流（2）
正如图4–2所示，自2007年夏天大崩盘以来，债务抵押债券与资产担保商业票据的可信度与保证令人不寒而栗。“次级”成为一个令人厌恶的词。相比较而言，1995~2001年间，投机成功、丑闻、最终让人陷入困境的商业失败，所有的一切都指向同样兴盛的行业：科技、电信和类似安然的能源经营商。当历史用同样的标尺去衡量这些失败时，结果应该与8月所经历的挫折一致：史无前例的房地产泡沫、不计后果的房地产贷款与证券化、极端的借贷过度和所有人对风险的漠视。
事实上，回顾2000~2002年，一个极具煽动性的观点认为：随着科技股泡沫的破灭，整个股票市场陷入低迷，精明的金融行业精英们总结出房地产和住宅价格应该成为下一步的战略焦点，如果必要的话甚至要使之成为下一个泡沫。正如我们所看到的，退回到20世纪70年代末，艾伦·格林斯潘还在为一组数据着迷，因为数据显示，从上升的房价中提炼出的业主权益这个概念将会成为社会经济的支撑。我们不知道在2001年年底与2002年，总统下属负责金融市场的工作小组是否也这样认为（我们不大可能知道）。其中一个例子就是，《纽约邮报》的约翰·克鲁德在按照《信息自由法案》提出了解不同信息的要求后没有收到任何回应。
有一点是毫无疑问的：金融行业的巨头们对资产担保证券和房屋抵押贷款支持证券很亢奋。它们是行业增长的荷尔蒙，是摇钱树。抵押贷款没有被登记在公司账目上，它们可以通过衍生交易合同将风险剥离下来，或者在通常情况下被囊括在房屋抵押贷款支持证券或结构化债务抵押债券中售出。周转回来的资金可以用于新的贷款或房屋抵押，然后周而复始地运转。贷款额度变成无限量。但是，随着发售量的膨胀，贷款和房屋抵押的标准下降了。在利润的怂恿下，金融机构与一些勉强合格的借款人签订合约，而在这之前形式“奇异”的抵押贷款很少被执行。
这些都是问题产生的温床。就像19世纪美国与英国疯狂建设铁路一样，铁轨被毫无意义地延伸到不是非常必要的地点，或已经具备良好服务的市场，造成过度竞争。随着需求的增加，贷款的标准逐步下降。证券化资产与抵押贷款通过房屋抵押贷款支持证券再次出售，似乎这样就能通过分销渠道将风险转移到其他人身上。标准普尔、穆迪和惠誉等评级公司纷纷配合（也有人说是相互串通）给予其高安全等级的评级结果，在现在看来这几乎是令人难以置信的。德雷赛尔大学金融学教授约瑟夫·梅森告诉联合出版社，那些40％以上资产由存在不良记录的信用卡资产构成的资产担保证券都被评为AAA级。美国国内外的机构投资者都为随之而来的高收益高呼，而将“道德风险”的警告放在一边，这在纽约尤为突出。位于穷乡僻壤的美国第十七大银行可能不会认为国家会为它采取紧急救援，但曼哈顿那些巨无霸银行们了解自己在“直升机”本·伯南克心目中的地位。①事实上，纽约的花旗银行早在1991年就接受过美联储的紧急援助，并从中受益。
对金融机构来说，资产担保证券与结构化债务抵押债券的另一个优越之处是它们的周转率—不需要等待贷款到期偿还。对于债务抵押债券而言，绝大多数收入都是预先获得的，从销售额中可得到回报和净收益。但对大量证券化和房屋抵押贷款的需求存在着一个明显的弊端：在安全性和严谨性方面的放松。 电子书 分享网站
逐利欲望与风险回流（3）
事实上，人们在2007年8月和9月常常抱怨的证券化产品的大多数缺陷在之前的几个季度就已经显现出来了。纽约在5月发生的对冲基金危机就给债务抵押债券带来了一些负面的影响。另外，不透明性或不可计算也是确定这些产品市场价值的障碍。通常情况下，其价值是被指定的，这是由于债务抵押债券没有上市，只在场外交易；它们以合同的形式存在于打包者兼销售商与买方之间。在现货交易中常常缺少明确的价格和可以参考的资料，有时候可疑的技术也可以用来制造交易的假象。但当价格面临压力时，就出现了所谓的“3M难题”。由于债务抵押债券无法按市价估值，只能按照模型计算理论价格，一旦需求减少就只能靠虚构来估值。沃伦·巴菲特常常用虚构估值这个短语来嘲讽这一现象。
一小部分专家从一开始就担心证券化产品的不透明性和定价困难的问题，他们一致认为债务抵押债券并不能做到将风险充分分散以致降低到微乎其微的程度，相反，它们会使投机者们变得更为紧张，特别是在焦虑的市场环境中，因为在某些时候不确定性本身就是一枚心理上的定时炸弹。《新股市法则》的作者迈克尔·潘泽纳在数月之前预言：
很少人会质疑分散风险能够缓解较小的市场冲击。但不幸的是，当无数风险弥漫全球金融市场的各个角落时，发生“黑天鹅事件”（难以预测的经济或金融整体崩溃）的概率却上升了。一些政策制定者们认为，事实上证券化加剧了震荡的可能性。
或许正是如此。对于一两笔个人贷款来说，追踪管理抵押物状态是一件很容易做到的事，但对于复杂的巨型结构化产品来说，这几乎是不可能办到的事。“近两年来，”富达国际固定收益部全球总裁迈克尔·戈登说，“当债券和风险广泛蔓延时，每个人看起来都很安逸舒适……而现在所有人都很惶恐，因为他们不知道风险具体在哪里。”
人们对究竟把什么东西散布到了哪里的迷茫同样助长了这种“传染性”。如果债务抵押债券与房地产抵押贷款支持证券是发散的，并给法国巴黎银行的货币市场基金带来巨额的损失，那么整个货币市场基金都会因此受到震动。在8月中旬，当“传染问题”发展得最为严重时整个票据市场都被冻结了。
负责国际清算的一家瑞士传统银行在6月就发布过警告，澳大利亚经济学家库尔特·理查巴彻在更早以前也发出过更为强烈的反对声音。卷入8月危机中的银行有一部分是属于美联储监管下正处于降息周期的银行，但绝大部分是那些疏于监管、不计后果的共同基金、对冲基金、私募股权公司、房地产抵押机构、中介以及有“影子银行体系”之称的“流动性工厂”等急速发展的金融系统中的“�
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