华尔街教父格雷厄姆投资智慧全集-第10部分

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　　那么，这两者能不能很好地结合起来呢？也就是说，能不能在分析上市公司内在价值的基础上，预测股市特别是个股的未来走势呢？
　　格雷厄姆说，这样的要求超出了他的能力范围。即使华尔街上的绝大多数证券分析师，他们的主要精力也是放在预测“总体”市场而不是个股走势方面的。
　　格雷厄姆观察发现，大约1927年以前，侧重点放在上市公司内在价值分析上的证券分析方法，还颇为盛行；从此以后，股市走势图的技术分析方法开始盛行起来，并且追随者越来越多。
　　可是他说，如果有人想纯粹地从股市发展的历史表现中挖掘材料，用它来预测未来走势，那么这和占星术和巫术恐怕没多少区别。
　　这方面最典型的是弗雷德里克·马考勒1925年在美国统计协会会议上的一番评论。他说，他曾经几千次地抛掷硬币，假设硬币的正面朝上表示股指“上升1点”，硬币的背面朝上表示股指“下跌1点”，然后据此绘成一张股市“走势图”。
　　说这是一张“股市走势图”还真的非常贴切。因为它在各方面都和典型的股票图表非常相似，同样有阻力点、趋势线、双顶形态、积聚区间等，只是你再也不能从中找到它未来的“头部”和“底部”在哪里！
　　格雷厄姆认为，通过股市走势图等图表分析来预测股市走势，这不是一门科学，也不可能在实践中取得持久成功；偶尔取得的“成功”，也根本不能说明什么问题。
　　那么，图表分析法为什么会一直风行到现在呢？他解释说，这主要是因为它与那些毫无章法的投机行为相比，还是有一定“优势”的，它至少能给人提供一些似是而非的东西。
　　从逻辑推理上看，利用图表分析预测股市走向，它的理论基础主要有两点：
　　一是投资者关注的个别股票以及整个股市大盘，恰好反映了那些对它感兴趣的投资者的行为和态度。也就是说，主客观两方面恰好是吻合的。
　　二是投资者关注的个别股票以及整个股市大盘，它们过去的表现依然能代表着未来走势。
　　格雷厄姆认为，这两点显而易见都是不成立的。即使投资者利用图表分析，对个别股票或整个大盘过去的走势了如指掌，也不意味着就能在未来实际操作中有多少获益。因为归根到底，上市公司过去的每股收益对其未来收益有一定参考，但这种参考本身是不可靠的。
　　他说，这颇有点像买赛马彩票。如果你买了赛马彩票后，对它进行孜孜不倦的研究，从各种各样的图表分析中掌握有关参赛者相对优势的各种信息，也无法保证你就能从赛马博彩中取得成功。
　　他说，对个别股票的预测，除了这种常用方法，还有一种是建立在考虑总体和特定商业环境、货币利率、政治前景等各种经济因素基础之上的机械预测，这种方法在实践中同样处处碰壁。
　　这种被称为“高炉理论”的预测方法，最早是克利夫兰德信托公司的C·里昂纳德·P·艾勒斯倡导的。其主要观点是：证券价格通常在使用中的高炉数减少到总数的60％时达到最低点，在使用中的高炉数增加了60％时达到最高点；债券价格在生铁产量出现低点后大约14个月时达到最高点，股票价格在生铁产量出现低点后大约2年时达到最高点。
　　他说，这种方法看起来神秘莫测，实际上很难令人信服。
　　他强调，他只能从事证券分析，难以胜任个股预测。虽然这两者之间有相通的地方，但前者强调要通过某种“安全边际”来保护自己、保卫投资成果，而后者则否认这一点。
　　【格雷厄姆智慧结晶】
　　格雷厄姆认为，投资者如果想从过去的股市走势中找到未来发展轨迹是徒劳的。你当然可以参考它过去的走势，可是这与它未来的走势又有什么必然关系呢？
　　

分析具体股票时要考虑的因素（1）
证券分析的目的就是回答，或帮助回答一些非常实际的问题。其中最常见的恐怕要是：出于某一特定目的，应该选择购买什么样的证券？对于证券S，究竟是应该买入、卖出还是持有？在考虑解答所有这类问题时，都会有意或无意碰到下面4个主要因素：①证券；②价格；③时间；④人。更完整地表达，可以用这样一个问题来概括：某人I是否应该在某一时间T，以某一价位P买入（或卖出、或继续持有）证券S。于是又产生了一些相关的话题，比如讨论这四个基本因素的相对重要程度。
　　——本杰明·格雷厄姆
　　【格雷厄姆投资理念】
　　格雷厄姆认为，证券分析无非是要围绕证券、价格、时间、人这4个因素来加以研究，讨论在这个特定的时间、特定的价格、特定的投资者面前，是否应该买入、卖出或持有这只特定的股票。
　　根据他的观点，这4项因素具体应该这样分析：
　　一是人的因素
　　无论什么样的股票和债券，都需要投资者参与其中。而每一个投资者的财务状况、个人性格、投资风格、投资目的各不相同，所以，不同的投资者会对其他三项投资因素作出不同评判标准和反应。
　　例如，对于某只具体股票来说，对具有经营头脑的投资者很可能是有吸引力的，而对于一位信托管理人员或靠微薄的遗产过日子的寡妇就会截然不同。
　　同样的道理，同样是年收益率为的股票或国债，前者需要纳税，后者不需要纳税，这对投资者的吸引力也会有所不同。
　　当然，除此以外与投资者相关的个人因素还有很多，如投资者个人对股票业务的熟悉程度，个人的脾气和爱好等等，都是。但无论如何，这些因素都不是股票投资中最重要的影响因素。
　　二是时间因素
　　对某只股票作出分析的时间，在一定程度上会对投资结果产生影响。更不用说，每家上市公司在不同时间也会有不同业绩表现，这种业绩表现会影响投资者对该股票的看法和评判。
　　毋庸置疑，评判某只股票好坏的主要依据是其内在价值和收益率，而无论内在价值还是收益率，尤其是收益率，是随着形势发展变化的。
　　例如，1931年6月一种收益率为5％的最高级铁路债券就是非常理想的投资品种，因为当时其他债券的平均收益率只有；可是仅仅6个月过去后，它就变得毫无吸引力了，因为这时候其他所有债券的平均收益率已经达到了。
　　毫无疑问，什么时间买入股票很重要，但投资者在分析时应该尽可能淡化这种因素，即在任何时候这种分析方法都要能适用。
　　三是价格因素
　　价格因素是股票分析中不可或缺的，否则，离开了价格去分析股票简直不可思议。不过应当注意的是，价格因素虽然重要，却一般只能属于从属因素。因为与价格因素相比，投资安全性是更重要的。
　　一般来说，如果股票投资是安全的，这时候无论价格高低都不怕；如果这种投资不安全，那么即使股价再低，也不能贪便宜。
　　当然，这一观点不能一成不变，应当根据股市行情灵活运用。说得更明白一点就是，在错误的价格上买卖股票，与买错了股票品种的危害性不相上下。
　　例如，1939年到期的美国电话电报公司可转换债券的年利率为，它在1929年的最高价为227美元、最低价为118美元。虽然其本金（面额部分）和利息的安全性有可靠保障，可是如果你当年在高于200美元的价格买入该债券，同样具有极大风险。
　　事实上，1930年它的最高价是美元，最低价是116美元；1931年的最高价是135美元，最低价是95美元。这表明，如果你在200美元的价位买入该债券，很可能会在未来造成一半的实质性损失。
　　四是证券因素
　　证券投资当然主要应考虑股票本身的因素，包括股票价格、种类、条款、当时的状态和表现等方面。
　　格雷厄姆说，这方面的因素最难把握。因为在一只看起来很不错的股票上往往会造成不利后果，而在一只看起来很不妙的股票上往往会跑出一匹黑马，这样的情形司空见惯，这是投资者预先怎么也想不到的。
　　他说，尤其是后者，这种情形更值得关注。
　　例如在1932年，美国股市上有一种布鲁克林联盟高架铁路第一债券，年利率为5％，1950年到期，当年的售价是60美元。如果按照这样的价格计算，到期收益率为。
　　可是要知道，在当时的美国股市上，电力铁路行业被普遍认为无利可图，原因主要是来自汽车的竞争和管制、费用合约的压力。
　　而最后的实践表明，这是一种很安全的投资品种，不但公司经营非常稳健，而且效益十分可观，投资这样的债券几乎没有风险。
　　【格雷厄姆智慧结晶】
　　格雷厄姆认为，综上所述可以归结为两点：对于缺少经验的投资者，无论如何都不要投资不良股票；对于富有经验的投资者，投资任何股票都要等待价格最低时。
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可以通过折旧推算盈利水平（1）
原则①：只有同时具备了下面两个条件，公司的折旧费用数字才可以作为分析的依据：a。它们是根据有关固定资产的公平估价的常规会计原则计算出来的。b。工厂设备账户的净额在一段时期中要么有所增加，要么保持稳定。原则②：如果折旧费用总是超过花费在财产上的现金支出，那么在分析家的计算中可以降低这种费用。在这种情况下，应将平均现金支出额作为一种暂定的折旧费用从收益中扣除出来，其余的折旧视为废弃风险的一部分，这种风险往往使得平均现金盈利能力的估计价值降低。原则③：如果公司的折旧费用既低于对财产的平均现金支出，又低于适用于企业固定资产的公平估价的公认会计原则所规定的储备额，那么在分析家的计算中应该提高这种费用。
　　——本杰明·格雷厄姆
　　【格雷厄姆投资理念】
　　格雷厄姆认为，从投资者角度看，许多会计制度本身的规定并不能反映企业经营真实情况，至少不利于投资者对股票内在价值的分析。
　　就拿折旧项目来说，它与其对应的财产价值有关。投资者关心的重点，不是上市公司的会计核算是不是符合会计准则的要求，而应当放在能否反映投资者需要了解的真实情况方面。
　　也就是说，通过这样的会计核算得到的数据，能否满足投资者的真正需要？
　　笼统地这样说，似乎很难理解，可是如果通过一个实例来加以说明，就相对容易得多了。
　　例如，美国股市中有一家上市公司叫尤里卡管道公司，1926年它的收益为万美元，提取折旧前的净收益为万美元，当年提取折旧50万美元。这表明，在根据会计准则提取折旧后，它的普通股收益余额变成了亏损万美元，分摊到其5万股普通股身上，平均每股亏损美元。
　　可以说，如果从股票投资者角度看，这样的投资毫无价值。可是，这个结论如果放在上市公司看来，就截然不同了。
　　同样是从折旧角度看，1926年该公司提取折旧额50万美元，其中用于设备更新改造等的实际支出为万美元。这表明，当年没有花出去的折旧费还有50－＝万美元。
　　在提取折旧费后，该公司的年收益变成了负万美元，而实际上，由于它当年提取的折旧费中有万美元根本没有花出去，这表明该公司有－＋＝万美元的现金被补充到了营运资金中去，或者已经被用在了支付股利上（支付股利是通过抵减往年盈亏账户实现的）。
　　而实际上，当年该公司支付股利20万美元。这表明，该公司当年的净速动资产仍然增加了－20＝万美元。
　　一系列分析表明，即使上市公司完全按照会计准则来办事，可是由于投资者和上市公司所处的立场不同，得出结论也会完全不一样。
　　仍然是这家尤里卡管道公司，虽然它在提取高额折旧费用后“分文不值”，可是从企业生产经营角度看，它仍然具有相当大的存在价值。
　　在这里，投资者又怎样来看待有关折旧问题呢？投资者显然无权修改会计制度（其前提条件是这个制度本身有问题），也不知道该公司固定资产的有效寿命有多长，不知道更换这些固定资产需要多少成本，但投资者能从中估算出该公司的盈利能力，而这才是最重要的。
　　上面已经提到“已花费折旧”的概念，具体数额是万美元。对于上市公司来说，这个概念可以看作是该公司在生产经营中必须计提折旧的最低限度。如果计提折旧的数额小于这个数字，就会表现出折旧备抵额不够，从而需要增加新的费用开支（表现为固定资产支出）。
　　与此同时，投资者还应当考虑该公司全部固定资产最终完全损坏时，彻底更新改造需要多大的支出需求。与其说这是一种会计核算方法，还不如说是一个很现实的投资问题。
　　就尤里卡管道公司而言，没有任何迹象表明该公司会在一个可以预见的时间内彻底更换所有固定资产；相反，由于该公司的主要固定资产是管道，而管道就像铁路公司的铁轨一样，经过日常保养、维护、修理，使用寿命是很长的，说是“无限”也不为过。
　　这样看来，该公司1926年折旧前的净收益为万美元，扣除实际更新改造支出万美元后，其差额－＝万美元就表现为该公司的盈利能力，相当于每股美元。
　　请注意，上市公司的盈利能力是特别值得投资者关注的。如果投资者认为自己购买该股票，希望达到20％的投资收益才能抵挡得了投资风险，那么这时候他购买该股票的价格应该在÷20％＝美元以下。
　　格雷厄姆说，通过这种方式估算出上市公司的盈利能力以及股价投资区间，得到的数据要比上市公司提供给股东的数字更接近于实际，也更真实可靠。
　　【格雷厄姆智慧结晶】
　　格雷厄姆认为，与考察上市公司的每股收益水平相比，投资者不可忽视对其盈利能力的评估和推算，这会有助于投资者确定合理的股价投资范围。
　　

股利支付能反映真实投资价值（1）
股东有权获得来自于属于他们的资本的收益，除非他们决定将这些收益再投资于企业。只有在得到股东的明确批准的情况下，管理者才可以留存收益或将收益用于再投资。这些必须留存下来以维护公司地位的“收益”根本不是真正的收益，它们不应该以利润的形式出现在财务报表中，而应该作为必要的储备从损益账户里扣除，并附以充分的说明。强制保留的盈余是一种虚设的盈余。
　　——本杰明·格雷厄姆
　　【格雷厄姆投资理念】
　　格雷厄姆认为，上市公司所创造的盈余首先应满足股利分配需要，而不该强行留下来作为公司收益，哪怕是用于真正的再投资。
　　除非股东大会明确同意这样做，否则这种强制保留的盈余水平就带有某种欺骗性，不应该通过利润的形式出现在财务报告中。
　　从这个意义上说，股利支付能够真正反映一家上市公司的投资价值。只不过现在有太多的上市公司不肯派发股利，从而导致投资价值扭曲了。
　　他说，在美国股市中，许多上市公司认为把原本应该派发给股东的股利留在企业对股东是有利的，可是这种观点根本不成立。
　　因为它的前提条件是认为对上市公司有利的事必然也会对股东有利，而这种前提本来不存在。否则，至少这种对上市公司有利的事首先不能损害股东利益。而现在，应该派发给股东的股利留在公司账面上，实际