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华尔街教父格雷厄姆投资智慧全集-第11部分
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他说，研究表明，上市公司的盈利能力一般不会随着累积盈余的增加而得到同比例提高；相反，一贯坚持给投资者派发稳定股利的上市公司，盈利能力和股价水平反而能不断上升。
他说，在美国股市中你常常可以看到，上市公司给股东派发多少股利是随心所欲的，至少也是从自私自利角度出发的。
一方面，人们普遍认为，上市公司派发股利是企业管理的一项职能。从法律上讲这也许是对的，可是如果大家都这样认为，就很难保证董事会不会从对自己有利的角度来制定分配方案，从而损害投资者利益。
道理很简单，上市公司账面上拥有更多的钱，会更方便董事会提高自身薪金、盲目添置生产设备、盲目扩大企业规模，花钱更容易大手大脚。
另一方面，相关政策会在一种不可告人目的掩盖下被滥用。例如，企业高级管理人员可能会据此调节盈利水平，从而以极低的价格买入股票或以极高的价格抛售股票。尤其是当大股东作为董事会成员享受着高薪待遇时，这种状况就更明显，所以他们迫切希望尽量少分配股利。
他说，这种不规范、不理智的股利政策因素，大大加剧了股票分析难度。不过据他所知，这种美国股市中常见的现象在英国、法国、德国股市中就很少见。在上述国家，除了必须的储备以外，上市公司每年都会把几乎所有收益用来支付股利。在这种情况下，投资者从中得到的股利收入，更能反映上市公司的投资价值大小。
即使这样的强制性储备，也都是根据公司法规定来实施的，目的是为了保持将来有一个稳定的股利分配水平。决定这种强制性储备的权力，归全体股东大会所有，所以能够真正反映投资者的最大意愿。
格雷厄姆由此得出结论说，对于投资者来说，除了公司收益外，股利率因素是最需要考虑的。这不但因为投资者购买股票的目的，很自然地是盼望着能够从中得到现金收入，而且还在于，如果公司收益不能以股利分配的形式到达投资者手里，就会降低一部分有效价值。
所以，投资者对上市公司股利分配政策决不能听之任之，更不能把公司任意提留收益当作一件理所当然的事，或者由公司管理层武断下结论。这无论对投资者还是对上市公司的发展，都非常有利。
例如，在1915年1月1日到1924年12月31日的10年间，美国股市中有这样2家地位相似的铁路公司，一家是艾奇逊公司，另一家是太平洋联盟公司。
在这10年间，太平洋联盟公司普通股的每股收益达到142美元，可以用于分配给股东的股利为美元，实际支付了美元，应该说非常慷慨了。而这样做的回报是什么呢？在这10年间，该股票价格从116美元上涨到149美元，上涨了33美元。
在同一时期，艾奇逊公司普通股的每股收益达到137美元，可以用来向股东分配的股利为150美元，而实际上只付了60美元，相比之下要小气多了。这样做的结果又是什么呢？在此期间，该股票的价格从93美元上涨到118美元，不过只上涨了25美元。
格雷厄姆说，分析其中的原因主要是，在多数情况下，股市发展更偏好于股利，而蔑视盈余的价值取向。况且，减少股利发放把它保留在账面上，实际上这并不是公司真正的利润，只不过是保证企业正常运转所需要的周转资金罢了。
【格雷厄姆智慧结晶】
按理说，上市公司应该把每年收益作为股利分派给股东，否则会降低投资者的回报率，并且拖累股价上涨幅度。因为归根到底，股市是蔑视这种“克扣”行为的。
股利稳定有助于推动股价上涨
经验将确证股票市场既定裁决的正确性，即对于股东而言，以股利形式分配给他的1美元收益，具有比以盈余的形式存在的1美元收益更大的价值。在一般情况下，普通股投资者应该对盈利能力的大小和股利的多少给予同样的重视。在股利少得不成比例的情况下，只有当收益表现特别优异时（或者流动资产特别充足时），进行一项投资性购买才是合理的。
——本杰明·格雷厄姆
【格雷厄姆投资理念】
格雷厄姆认为，股利对投资者的作用非常重要。这不但因为股利是投资者获取回报的一种直接表现，更因为，投资者以股利的名义得到的收益分配，要比以盈利的模式存在于上市公司“更实惠”。
除此以外，稳定的股利分配，还非常有助于股票价格的不断上涨，投资者更能从中获取更多投资回报。
从这一点上看，凡是不向投资者分配股利的上市公司都不是什么“好公司”，除非它能用这部分留在账面上的股利创造出比投资者自己投资于其他领域所能得到更高的获利回报来。
格雷厄姆说，投资者购买股票得到股利，看起来天经地义；而股利率的高低也是一个简单事实，好像并不需要进行任何分析。其实不然。从某种角度看，股利率对投资者来说是最重要的。
究其原因在于，上市公司存在的目的，本来就是为了向它的投资者支付股利的，否则它还有什么存在的必要呢？不但如此，一家成功的上市公司还应该具有定期支付股利、逐步提高股利的能力和特征。
由于股利和上市公司的经营业绩之间有着密切关系，所以，能够稳定向投资者分配股利的上市公司，实际上表明它的经营状况非常稳定，并且还可能很不错。这是投资者看好这只股票的基本原因之一。
事实表明，能够稳定地向投资者分配股利的上市公司，它们的股票价格总是在不断上升的，道理就在这里。
例如，美国股市中有一家炼糖公司，它从1907~1913年间，无论股价如何变动、每股收益多少，每年坚持向股东派发每股7美元的股利；美国艾奇逊…托皮卡…圣菲铁路公司1910~1924年的情形也是如此，无论它的股价如何变动、每股收益多少，每年都坚持向股东派发每股6美元股利。
它们这样做的结果是什么呢？反过来稳定了股价。在这些年间，它们的股价波动范围窄得令人吃惊，原因之一就在于投资者对这样的上市公司有信心，不愿意看到它大起大落。而这又给上市公司稳定经营、获取稳定收益创造了有利条件。
这会让上市公司管理层懂得这样一个简单道理：现期的股利分配必须服从于公司和投资者未来福利的需要；为了增加公司资金头寸、提高生产能力、消除成立之初的过度资本化，上市公司必须提取向股东分配的收益，这才是一种合理政策。
而对于投资者来说，绝大多数人抱着这样一种想法：今天先拿够今天的股利，明天的事情明天再说。虽然这种“消极”思想不利于股价上涨，可事实上，这样的事情却总能促使股价不断上升。
格雷厄姆发现这样一条规律：如果两家上市公司的总体地位和盈利能力基本相同，那么，其中股利支付额较高、较稳定的公司，股票价格必定是较高的。
他说，在这方面，艾奇逊…托皮卡…圣菲铁路公司的例子就很能说明问题。该公司在1910~1924年间，每年的股利率都稳定在每股6美元，一直坚持了15年之久。
在此期间，它每股的平均收益超过12美元；平均收益的提高，又促使它最终把股利率提高到每股10美元，并一直保持到1931年。与此同时，它的股票价格也在不断上涨，1929年每股价格接近300美元。
【格雷厄姆智慧结晶】
稳定的股利分配不仅是投资者希望的，也是股价不断上涨的动力。在表明该公司经营成功的同时，还说明它眼里有投资者，懂得每年应该“孝敬”投资者。
可转换证券的投资效果较差（1）
从这些对比的例子中，我们可以总结出一个对于指导附权高级证券的选择大有裨益的投资原则。这个原则就是：一种售价接近面值或比面值更高的附权高级证券，必须要么满足纯粹固定价值投资的标准，要么满足纯粹普通股投机的标准，投资者必须严格按照这两个标准之一来决定是否购买。以上两种选择提供了选购附权证券的不同方法。可以将这种证券当作一种具有偶然的源于资本利得的获利机会的高品质投资来购买；或者将它们主要作为普通股投机的一种有吸引力的形式来购买。概言之，不能抱着双重目的来购买。
——本杰明·格雷厄姆
【格雷厄姆投资理念】
格雷厄姆认为，投资者购买附权高级证券，既可以抱着纯粹投资的目的，也可以抱着纯粹投机的目的，但不可以两者兼而有之。
否则，如果你为了追求可转换特权而降低对投资资本金安全的要求；或者，为了债券合同提供的表面安全性去迁就这种特权，就会最终因为没有做好资金或精神上的准备，而造成不可避免的损失。
因为从根本上看，可转换证券的投资效果并不是很理想。
所谓可转换证券，通常包括所有的附权证券，这是一种债券或优先股被赋予分享普通股收入流的权力。当然，可转换证券除了可以分享普通股收入流以外，还能凭借这一特权获得额外收益的参与权，按规定价格、规定时间购买规定数量普通股的认购权，以及按照一定数量的普通股来替代现金利息和股利的分配权。
格雷厄姆说，从中不难看出，如果一种证券具有上述普通股所享有的所有获利机会，无疑，这种证券就非常具有吸引力。因为它们既有最大的安全性，又有无限的资本利得机会，用“奇货可居”来形容也不为过。
然而话又要说回来，这种证券从投资角度看，效果不尽如人意。这主要是缘于以下两方面的原因：
一是只有一小部分附权证券符合高品质投资的严格标准
也就是说，并不是所有附权证券都是一种优良的投资品种。这种证券之所以“可转换”，是因为它的安全性不够。或者，干脆可以把这种“可转换”的特征，看作是其安全性不够的补偿措施之一。
例如，1927年的《美国投资银行协会工业证券委员会报告》中就明确指出，由于当时一批中等规模的工业公司所发行的高级证券，在过去的5年至10年里遭受了严重损失，因此允许通过可转换权或者其他特权的形式，赋予投资者参与未来收益分配的权利，以补偿这种风险。
正是有了这种政府倡导，所以在1926~1929年的美国股市中，可转换证券风行一时，成为那些实力较差的小企业纷纷采取的融资形式。
二是从可转换特权中获利是有条件的
虽然从理论上说，可转换证券的价格可以任意上升，可是只要这些证券仍然保持着投资性证券的性质，投资者能够从中获得的利润就是有限的。
这是因为，当一种附权证券和普通股同时出现在股市中时，附权证券的价格一定会围绕着普通股价格上下波动，而不会弃它而去。
举个例子来说，如果投资者以平价购买一种利息率为5％的高品质债券，这种债券每100美元可以转换成2股普通股，那么这也就表明，它的转换价格为50美元。投资者在购买债券时，普通股股价为45美元。
第一种情况：如果该债券的普通股价格下跌到35美元，债券价格不变，那就表明可转换债券与普通股相比存在着明显优势；如果该债券的普通股价格上涨到了55美元，则债券价格很可能也会随之上涨到115美元以上，这表明这时候可转换债券中存在的投机机会更大。
第二种情况：如果该债券的普通股价格继续上涨到65美元，这就相当于该债券的转换价格变成了130美元，这时候它的市场价格至少在这个水平。可是接下来那些最早投资该债券的投资者又会如何呢？如果他继续持有该债券，这时候他的角色就很接近于股票投资者了。而且债券价格越高，这一点就越相似，这时候他面临的投资风险和股票投资完全一样。
格雷厄姆说，从实践中看，当可转换债券仍然保持着投资性债券的特征时，获利回报水平通常在债券面值的25％~30％左右。
这表明，虽然理论上说这种债券的价格可以“无限”高，但后面的盈利通常不再属于原始投资者；更何况，后面的这种盈利中通常伴随着巨大投资风险。并且，这种盈利的获得与投资风险相比，未必就能抵消得了。
【格雷厄姆智慧结晶】
格雷厄姆认为，附权证券中确实有许多是非常有吸引力的，但也有许多是毫无吸引力的。对于普通投资者来说，一般情况下不要实施可转换债券的转换权。
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股市发展是不可预测的（1）
更多出现的情况是：有关因素在未来发生了变化。分析家基于当前的事实和明确的发展方向做出预测，但任何新的发展都有可能使这种预测落空。所以证券分析面临这样一个问题：证券分析究竟能够在多大程度上预测未来的条件变化。在完成对分析过程中涉及的所有因素的讨论之前，我们不妨把这个问题暂放一边。当然，未来的发展大部分是不可预测的，而证券分析的假设前提是：历史纪录最起码可以用来粗略地指出未来的发展方向。对这个前提的怀疑越大，那么分析的价值也就越低。
——本杰明·格雷厄姆
【格雷厄姆投资理念】
格雷厄姆认为，未来的股市发展是不可预测的。究其原因在于，对未来股市发展的预测，必须建立在历史纪录基础之上；而如果这种历史纪录本身对未来股市发展不能起参考，这种预测也就变得非常不可靠。尤其是在遇到各种突发事件时，准确地对股市作出预测更是不可能。
例如在1929年，虽然格雷厄姆的投资账户上已经损失了20％（当年道·琼斯工业指数下跌15％），不过这时候他对美国股市发展的前景仍然感到很乐观，根本想不到接下来会发生股市崩盘。
1930年初，格雷厄姆到佛罗里达州去看望一位93岁的退休商人。老人兴致勃勃地向格雷厄姆提出许多有关美国股市的独特问题，然后不客气地说，我劝你明天还是赶快坐火车回纽约去吧，卖掉手中的股票、清偿掉债务，做你该做的事情。如果是我换了你，我已经急得晚上睡不着觉了，亏你还沉得住气！
格雷厄姆离开后，心想这老头一定是老糊涂了，现在的股市已经糟糕到这一步了吗？后来的事实证明，这老头一点也不糊涂，他对格雷厄姆的忠告是非常理智和清醒的。如果格雷厄姆听了他的话，至少还能保持“准百万富翁”的身价。
格雷厄姆回去后，当然没有听老头的话，而是凭着自己在这个行业中的声望奋力拼搏。他想尽办法清偿掉手中的空头支票；在多头投资上，由于股价波动积累的保证金债务已经高达200万美元，到年终一结算，他的账户上损失了50％，而同期道·琼斯工业指数下跌了29％、标准·普尔500指数下跌了25％。
在这种情况下，投资者纷纷撤出股票，格雷厄姆的联合账户虽然继续按季度支付的红利，但眼看就要维持不下去了。幸亏合伙人杰罗姆·纽曼的岳父，继续在向该账户注入资金。
要知道，这可是唯一一位继续注入资金的人，而且注入金额高达万美元，这才使得联合账户能够继续维持下去。
虽然亏损还在继续，可是亏损额却在慢慢缩小。1931年，联合账户亏损了16％、1932年亏损3％，1929~1932年累计亏损70％，低于道·琼斯工业指�
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