巴菲特忠告中国股民-第2部分

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股市不该是宏观经济晴雨表
我们分别在1967年买进国家产险公司、1972年买下喜斯糖果、1977年买下水牛城日报、1983年买下内布拉斯加家具中心、1986年买下史考特飞兹，我们都是趁它们难得求售时才得以买进的。当然也因为它们的开价我们认为可以接受。当初在评估每个案子时，我们关心的不是道·琼斯工业指数的走势、美国联邦储备委员会的动向或是总体经济的发展，而是这些公司本身未来的前景。而如果我们觉得这样的方式适用于买下整家公司，那么每当我们决定要透过股市买进一些好公司部分的股权时，为什么就必须采取不一样的做法呢？
　　——沃伦·巴菲特
　　【巴菲特现身说法】
　　巴菲特认为，投资者不准备持有10年的股票不要买。股市不是也不该是宏观经济的晴雨表，所以投资者购买股票的着眼点应该放在该股票本身的发展前景上，而不是宏观经济环境的变化。
　　巴菲特在伯克希尔公司1994年年报致股东的一封信中说，伯克希尔公司过去买入国家产险公司、喜诗糖果公司、水牛城日报公司、内布拉斯加家具中心、史考特飞兹公司等，根据的都是这些公司的内在价值和未来发展前景，而不是道·琼斯工业指数的走势，或者美国联邦储备委员会的政策动向，甚至也不是美国经济的总体发展趋势。这种考察方式既适合于整体买入某家公司，当然也同样适合于买入该公司的部分股权。
　　巴菲特为什么会认为股市不是宏观经济的晴雨表呢？要知道，长期以来尤其是在中国，总认为股市起到了反映一个国家乃至世界宏观经济晴雨表作用的。
　　巴菲特是一个注重实证考察的人，所以这里可以用2001年11月10日美国《财富》杂志发表的巴菲特的一篇文章中的观点来加以论述。在这篇文章中，巴菲特以翔实的历史数据论述了1899年至1998年的100年间美国股市的整体走势和国民生产总值（GNP）走势完全背离的现象。
　　巴菲特在文章中重申，长期来看股市与美国经济的整体成长性是相关的，过度高估或低估的股票价格肯定会回归于其内在价值。
　　巴菲特的研究表明，美国股市的长期平均年复合回报率大约为7％左右。不过，如果从某个特定阶段看，由于受利率、投资者预期收益率、心理因素等影响，股市的投资回报率是忽高忽低的。这就是巴菲特经常引用他的老师本杰明·格雷厄姆所说的一句话：“从短期来看，市场是一台投票机；但从长期看，它是一台称重机。”
　　例如，1964年至1998年间，美国股市的整体走势就与美国国民生产总值的走势完全背离。这个期间一共有34年，其中道·琼斯工业指数在前17年的走势就和后17年完全不同。
　　从前17年看，1964年末的道·琼斯工业指数为874点，1981年末为875点，17年只增长了1个百分点，几乎可以忽略不计。可是谁都不敢说这17年间的美国经济也是原地踏步的，因为这不是事实。研究表明，在此期间美国的国民生产总值增加了373％。
　　从后17年看，1981年末的道·琼斯工业指数为875点，而1998年末为9181点，17年间增长了倍，属于典型的大牛市行情。同样毫无疑问，在这期间美国的经济发展绝对没有这么快。研究表明，在此期间美国的国民生产总值增加了177％。
　　如果把考察期间扩大到整个20世纪，可以看出经常如此。在这100年间，美国的国民生产总值在扣除通货膨胀因素后实际增长了702％。而如果继续把这100年划分为10个10年期来考察，再扣除1929年至1933年的经济大衰退和两次世界大战，美国人均国民生产总值仍然是持续增长的。如果股市能够作为宏观经济晴雨表的话，那么在这10个阶段中，美国股市都应该是不断增长的，但事实根本不是这回事。
　　例如，1900年的美国人均国民生产总值相当于1996年的4073美元，1920年的这一指标相当于1996年的5444美元，增长了。可是这20年内，道·琼斯工业指数只是从当初的66点增长到72点，增长了9％，年平均增长率只有。1964年至1981年，美国股市中又出现了与此非常相似的一幕。
　　而在接下来的1920年至1929年9年间，道·琼斯工业指数却从72点一跃而上到了381点，增长了429％。紧接着，1930年至1948年间，道·琼斯工业指数又几乎下跌了一半，1948年末只有177点了，而同期国民生产总值却增长了50％。类似的情形以后又重演过好几次。
　　股市走势为什么会和宏观经济环境有如此大的反差呢？传统经济学和金融学教科书上都无法对此作出合理解释，因为这不是用宏观经济波动就可以解释清楚的，更与国内生产总值的波动导致股市相应波动的说法相矛盾。
　　对此巴菲特的解释是，这种反常现象的主要原因在于利率、预期投资收益率、投资者的心理因素在起作用。其中尤其是利率因素最关键，它就像地心吸引力一样吸引着全球所有资产的价值。而用这一学说对照巴菲特所分析的上述各个阶段的股市走势，确实非常吻合。
　　限于篇幅，关于利率、预期投资收益率、投资者心理因素等内容这里不加展开，本书后面将有详细叙述。
　　【巴菲特智慧结晶】
　　巴菲特认为，股市不是宏观经济的晴雨表，实际上它受利率、投资者的预期投资收益率和心理因素的影响更大。所以，投资者在购买股票时更应该考虑的是该股票的微观面，而不是整个宏观经济面。
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打盹时赚的钱比醒着时更多
我们的投资组合还是没有多大变动，我们打盹时赚的钱比起醒着时多很多。按兵不动对我们来说是一项明智的行为，就像是我们或其它经理人不可能因为谣传美国联邦储备委员会可能调整贴放利率，或是华尔街上那帮土匪大幅改变他们对股市前景的看法，就决定把旗下高获利的金鸡母卖来卖去一样，我们也不会对拥有部分所有权的好公司股票任意出脱。
　　——沃伦·巴菲特
　　【巴菲特现身说法】
　　巴菲特认为，投资者不准备持有10年的股票不要买。从他自己的投资经历看，他在打盹时赚的钱要比醒着的时候多很多。所以他开玩笑说，他宁可每天睡着了打盹，也不愿意醒着。
　　巴菲特在伯克希尔公司1996年年报致股东的一封信中说，当年伯克希尔公司的投资组合并没有多大变动，因为根据他的经验，他在打盹时赚的钱比醒着的时候要多很多。
　　所以他说，按兵不动就是一种明智的投资行为。就像他和其他经理人不可能因为只是听说美国联邦储备委员会可能要调整利率了，或者美国华尔街上的那些投资机构大幅度改变了对股市发展前景的看法，就把手中拥有的好股票频繁买进卖出一样，投资者更应当关心的是能否以合理价格取得拥有绝对竞争优势和德才兼备管理层的好股票。只要这些股票的本质没有任何改变，就应该一直持有下去。
　　按照这样的思路进行投资，巴菲特说，投资者到最后会发现自己的绝大多数股票实际上集中在少数几只好股票身上。这个道理很好理解，这就像篮球俱乐部把投资集中在一群大学明星篮球队员中20％最具发展潜力的球员身上一样，这里完全符合“二八定律”。
　　巴菲特介绍说，无论买下整个公司还是拥有部分股票，大家都会发现他偏爱那些变化不大的企业和产业。原因很简单，因为这些企业能够拥有10年、20年以上的竞争优势，而那些发展变化快速的产业环境或许能让投资者一夜暴富，却无法提供他所想要的那种稳定性。
　　比较而言，他宁可希望拥有这种具有长期竞争优势的稳定型发展企业，也不希望买到那种上窜下跳的黑马型股票，后者只会让人担惊受怕。
　　也正因如此，巴菲特拥有的股票都具有这种稳定性，所以每天晚上他都能心安理得地睡觉，并且希望睡觉的时间更长一些，因为他在睡着的时候赚的钱比醒着的时候更多。当然，这只是他一个玩笑的说法。
　　关于这一点，巴菲特其实早在20岁时就有这种想法了。他说，如果你拥有1美元、每年增值1美元，期限是20年，这时候有两种选择：一是把你的1美元卖出去然后重新进行投资，当然，这时候你是必须支付税款和交易费用的；另一种选择是你什么也不做，就这样静静地等待20年时间过去。要知道，这两种选择的结果大相径庭。
　　第一种选择你看起来很忙，而且每年都有收获，可是20年过去后你所得到的投资回报却只有万美元。由于每年都要卖出、买入1次股票，所以这20年中你必须作出40项决定，而且每一项决定都不能错，这样才能保证年年获利。而在第二种选择下，你什么都不用做，最终所能得到的投资回报却可以高达万美元（请注意，美国的股票交易要交34％的所得税，这个数据在我国测算时会有所不同）。
　　巴菲特由此认为，投资者购买股票应该从一个较长的时期来考察。这就像马拉松比赛一样，只有第一个跑完全程的人才能称得上冠军。他说，“量子基金”和“老虎基金”都曾经在投资市场这个马拉松比赛中取得过阶段性第一，但都没能跑完全程，所以它们是很遗憾的。
　　巴菲特承认，投资者希望手中拥有的股票能够长期获得稳定的投资回报，但任何产业都会发生变化，并不是所有希望都能变成现实的。但即使如此，也不能否认他的投资观念就有什么错。
　　他举例说，1996年喜诗糖果公司的经营状况就和1972年他买入该公司时有很大不同，这是很正常的。20多年过去后，喜诗糖果公司的生产设备、产品品种、销售渠道都发生了重大变化，唯一不变的是消费者依然喜欢购买盒装巧克力，而购买盒装巧克力的首选品牌就是喜诗糖果，这一点可从来没有发生过变化。不要说在这20年间，就是从20世纪20年代该公司创立以来就一直没有发生过变化，而巴菲特估计，这在今后的几十年间也不会有什么改变。
　　巴菲特为什么要举这个例子呢？他的言外之意是说，他购买喜诗糖果公司股票有把握预测它的未来，那就是一如既往。正因如此，他对买入这样的股票感到放心，晚上睡觉时可以高枕无忧。因为这样的股票放上多少年都不会“变质”，总是会取得稳定的获利回报。
　　巴菲特不无幽默地说，人人都希望改变现实。作为公民的一分子，他和查理·芒格同样希望有新的观念、新的产品、新的方法提高自己的生活水准，因为这对自己有好处。不过，从投资者身份来说，他和查理·芒格把热门股票的态度看作是像在太空探险一样。如果有投资者愿意对这样的太空探险勇敢地进行尝试，他们会给予喝彩，可是如果要他们自己去亲自上阵，那还是算了吧。
　　其实，这不就是我们绝大多数投资者的真实写照吗？当电视、电影里出现一些惊险动作比如杂技表演，你会觉得很好看，可是如果要你去冒这样的险，绝大多数人都会退避三舍的。既然如此，你为什么就不把自己的投资当一回事、非要去冒险不可呢？！
　　【巴菲特智慧结晶】
　　巴菲特认为，股票投资与其忙得直不起腰来，不如采取一种偷懒的方式获利更多。这里的关键是要选择到一只好股票，然后就放在那里按兵不动。他自己的投资经历就充分说明了这种方式的可行性。
　　

长期投资能减少摩擦成本
实际上，由于磨擦成本（frictional　costs）的存在，股东获得的收益肯定要少于公司的收益。我个人的看法是：这些成本如今正越来越高，从而导致股东们未来的收益水平要远远低于他们的历史收益水平。
　　——沃伦·巴菲特
　　【巴菲特现身说法】
　　巴菲特认为，投资者不准备持有10年的股票不要买。频繁的买进卖出会大大增加股票投资的摩擦成本，从而变相降低投资回报率。
　　巴菲特在伯克希尔公司2005年年报致股东的一封信中说，怎样才能使投资收益最大化呢？在他看来，对于伯克希尔公司和其他美国股票投资者来说，过去这些年来要大把大把地赚钱简直是轻而易举的，其中的一大秘诀就是长期投资。
　　他说，一个真正称得上长期投资的例子是，道·琼斯工业指数从1899年12月31日的66点上涨到1999年12月31日的11497点，这整整100年间上涨了173倍，看起来升幅非常大，其实原因很简单，那就是20世纪美国的企业经营非常出色。投资者只要凭借企业繁荣的东风，躺在那里持股不动，就可以赚得盆满钵满。
　　巴菲特说，绝大多数投资者都没能赚到这样大的投资回报，这不能怪别人，只能怪自己。因为正是投资者受到了一系列伤害，才在相当大的程度上减少了本该属于他们的投资回报。
　　巴菲特这里所指的一系列伤害，主要是指股票投资中的频繁买进卖出。他说，这可以从一个最基本的事实来理解：在大多数情况下，投资者所能得到的投资回报应该和企业在这期间所能获得的收益同步。
　　也就是说，如果投资者100％拥有这家公司，而该公司在这10年间的积累增长了10倍，那么毫无疑问，这10倍资金积累都是这位投资者的。同样的道理，如果有1万名股东拥有该上市公司，那么这笔资金积累就应该是这1万名股东按照持股比例进行分配的。
　　然而现实是，这1万名股东中有的赚到了平均数，有的超过平均数，有的甚至还造成了亏损。投资者A通过聪明的买入卖出，能够得到比B更多的投资收益，但总体来看，这些A们和B们的盈亏是相等的。当股市上涨时，所有投资者都觉得自己赚钱了，但其中有一个投资者要抛出该股票，必定需要得到其他投资者的接盘才能实现交易。所以，如果不考虑摩擦成本的话，他们的盈亏是相等的。
　　现在的问题是，由于摩擦成本的存在，股东获得的收益肯定要小于公司的资金积累。巴菲特的看法是，这种摩擦成本有越来越高的趋势，相比而言，投资者未来的收益水平却要远远低于过去的收益水平，当然更要低于该上市公司总的收益水平了。
　　巴菲特在伯克希尔公司2005年年报中，以美国人最容易理解的一个故事对此进行了解释。他说，你可以想像一下，如果美国所有的上市公司都被某一个家庭拥有，并且这种情形将永远持续下去，姑且称之为Gotrocks。这个家庭在把投资所得分红纳税后，将会由于这些公司所获得的利润越来越多而变得越来越富有。就目前而言，美国所有上市公司的年利润大约为7000亿美元，这就是说，这个家庭每年都有差不多7000亿美元的收入。当然，其中必须有一部分要用于生活开支，但这个家庭每年的积蓄还是会以稳定复利不断增长的。并且，在这个Gotrocks大家庭里，所有人的财富都会以同样的速度增长，一切都显得协调有序。
　　然而有一天，终于来了一群伶牙俐齿的家伙，百般劝说这个大家庭中的每一个人去卖掉某只股票，同时买入另一只股票，以此来获得比其他家庭成员更好的投资回报。当然，这些热心人并不是来“学雷锋”的，他们在为这些家庭成员热心买卖股票的同时，是要收取相应手续费的。容易看出，巴菲特这里所说的这些热心人是指证券公司。
　　这样，随着这些家庭成员的交易次数越来越多，热心人从中收取的佣金也越来越多，所有家庭