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次贷飓风的未解之谜-第4部分
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这一变化顿时导致CDO成为烫手的山芋。去年全球范围内损失最为惨重的三家金融机构分别是美林、花旗和瑞银集团，损失依次为245亿美元、221亿美元和184亿美元。美林和瑞银都是因为积压了大量的CDO没有及时卖出而深受其害。
花旗不仅是中间商还是接盘者，SIV资产的急剧缩水也使其财务不确定性大大增加。《华尔街日报》引用当地一位分析师的观点说，花旗在次贷坏账方面最坏可能还有上百亿美元的损失。互联网泡沫后，投资银行面临着如何赚钱的问题，于是，在2001年以前没有人重视的CDO开始逐渐被热捧了起来。
经过复杂数学模型计算出来的CDO，除了设计者本人外，几乎所有人都不知道其真实价值。银行家们因此可以根据自己的利益，给这些票据标高价，赚取高额手续费和利润。号称全球资产规模最大、利润最多、投资门类最为齐全的金融服务集团的花旗自然不愿意也不会错过这个看起来难得的发财机遇，并用其在全球最先创立的SIV为自己挖了个坑。
查尔斯·普林斯：从律师到花旗CEO
和美林集团的奥尼尔一样，普林斯也并非交易员出身。他之所以能够掌管花旗集团，是因为从21年前起，他便为这个超级金融集团的缔造者威尔工作了。作为威尔的首席法律顾问，普林斯帮助威尔依托一个名不见经传的小信贷公司实现了一个又一个并购，直至1998年收购花旗银行，创建了一个混业经营的金融巨无霸—花旗集团。威尔本人也因此被视为一个传奇人物。
普林斯和威尔保持多年的工作和私人交情，使他最终成为威尔钦点的继任者。2002年间，当花旗和其他华尔街投行身陷由安然丑闻引发的投资者信心危机时，是普林斯凭借他的法律专长和纽约州检察官达成了和解协议。当威尔在这场危机中声誉受损决定引退后，普林斯被任命为接班人并不令外界惊讶，虽然他并没有太多的管理经验。
普林斯在任四年，花旗集团虽然受益于其中两年经济大环境的福分，但股价走势总体来说不尽如人意。这和威尔时代的繁荣形成鲜明的反差。一个原因是，早年通过不断收购兼并形成的扩张式增长已经慢慢消化掉。另一个原因是，公司过大也导致效率受损。因此，普林斯把战略重点放在了内生式增长上。
除公司自身改革之外，普林斯上任，花旗在美国本土及其他国家也接二连三地发生了一系列丑闻，令花旗的声誉大打折扣。先是2004年5月，花旗作为世通公司的首席财务顾问，支付了亿美元用于赔偿投资者因世通公司破产带来的损失。后来，美联储因花旗银行向低收入及高风险借贷者提供个人和按揭贷款，而处之以7000万美元的罚金。这是美联储针对消费银行违规实施的最大一笔罚金。
2004年8月，英国监管者又发现，花旗的两名债券交易员在一笔高达135亿美元的债券交易中涉嫌违规操作，花旗后来为此道歉；紧接着，9月，日本监管机构关闭了花旗在日本的私人银行，原因是后者参与了洗钱活动。在10月于东京举行的一个新闻发布会上，普林斯当众鞠躬以示歉意。
这些丑闻固然使得花旗难堪，但也成为普林斯清理内务的动力。他解雇了数位高层管理者，包括威尔曾经的旧班底。另有一些威尔的旧部选择主动离开，其中包括花旗前总裁、集团副主席。
普林斯素以强硬著称。曾经和他直接谈判过的前上海浦东发展银行董事长张广生对此印象深刻：“普林斯是工作狂，几次谈判，都是一边吃饭一边工作。”
但是最终，他却栽在了那些用于短期交易的次贷产品上。如果不是因为事态失去掌控，查尔斯·普林斯不会选择辞职。
贝尔斯登：别了，大投行的傲慢与自负
始建于1923年已有85年历史的美国第5大投资银行贝尔斯登，其股价在2007年1月曾高达170美元。除了投资银行业务外，它还在美国债券市场上扮演着重要角色。在所有的美国投资银行中，贝尔斯登的交易规模名列前茅，公司大量从事抵押担保证券和交易业务，而这也成为它陷入危机的根源。次贷危机爆发之初，其旗下的两只基金成为华尔街金融机构中首批遭到冲击而被迫清盘的基金。
3月17日，摩根大通提出以每只普通股置换1只贝尔斯登股票，按照贝尔斯登的总股本，本次交易的总价值仅为亿美元，收购价相当于每股2美元。同时，摩根大通为贝尔斯登及其子公司的交易义务提供担保，并对其运营进行监管。除需股东同意外，该交易没有任何条件。
随即，《华尔街日报》等披露贝尔斯登被“自我贱卖”的消息，引起了全球市场震惊。此后，又传出摩根大通可能加价收购贝尔斯登的消息。3月24日，这两家华尔街机构宣布，双方已就合并协议达成一份修订案。根据修订后的条款，每只贝尔斯登普通股将换得只摩根大通普通股，根据3月20日纽约交易所摩根大通普通股的收盘价计算，这意味着对贝尔斯登普通股的股价约为10美元。与此同时，为了确保在股东大会投票时占据主动地位，摩根大通还火速敲定了一项收购贝尔斯登近4成股权的交易。
与此同时，摩根大通同意为贝尔斯登从纽约联邦储备银行获得的与本次交易相关的300亿美元借款提供担保。至此，摩根大通将会承担与贝尔斯登融资资产相关的首笔10亿美元亏损款项。根据双方3月24日达成的协议，摩根大通还将以合并协议修订案所规定的价格，收购9500万只贝尔斯登新发行的普通股，占发行后贝尔斯登已发行普通股的。这一工作按计划于4月8日前后完成后，摩根大通只需再获得的股东同意，即可通过交易。
经历了2008年3月17日至3月24日的一周时间，摩根大通终于正式发布公告，以超低价格成功收购贝尔斯登公司，这是又一记砸向全球资本市场的重锤。该事件进一步动摇了全球投资者的信心，全球股市遭受重挫。
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美联储冒险施援手
在美国发生次贷危机后，华尔街一直盛传贝尔斯登出现了财务危机，尽管该行一再澄清，但是客户们都很紧张，券商们不再接受贝尔斯登的抵押担保品，要求现金支付，通过贝尔斯登交易的对冲基金也纷纷从其账户抽出现金。
3月14日，大客户抽回资金的情况急剧恶化，当天下午16：30，贝尔斯登召开会议，决定对外寻求援助。18：30，贝尔斯登致电的摩根大通银行总裁詹姆斯·戴蒙（后者是贝尔斯登的清算银行）对其情况相当了解。戴蒙当即打电话给摩根大通投资银行部门总裁布莱克，两人决定立刻通知美联储官员。
19：30，在确信贝尔斯登已无法自救后，美联储决定介入，召开与证监会、贝尔斯登的电子网络会议。在会议上，贝尔斯登总裁舒华兹承认贝尔斯登当天所失去的资金远超过他的想象，美联储立刻派员进驻贝尔斯登。
3月15日早晨7：00，美联储主席伯南克、纽约联邦准备银行总裁盖斯纳、财长保尔森举行电子网络会议，保尔森立刻打电话向总统布什报告，并决定对贝尔斯登实施援助。
然而，根据《联邦准备法》中的一条法律，美联储的贴现窗口只能直接对商业银行融资，若是对如贝尔斯登这类投资银行融资，必须经过其7位理事中至少5位的同意。这条法律制定于1932年，自美国经济大萧条之后就不曾动用。此时的美联储理事，有两位空缺，还有一位在海外旅游，根本找不到人来支持这一决定。
最后，美联储冒着触犯法律的危险，通过摩根大通向贝尔斯登紧急注资。因为摩根大通是商业银行，可以直接从贴现窗口取得融资。3月17日，在美联储的支持下，摩根大通宣布并购贝尔斯登。
贝尔斯登终于度过了艰难时期。从目前的环境来看，该交易对各方而言都是最好的结果。业内人士指出，摩根大通收购贝尔斯登不仅拯救了全球投行界一大巨头，同时对美国经济和全球金融体系而言，也是一种鼓舞。倘若贝尔斯登破产，那么与该公司相关联的银行、对冲基金等金融机构都会遭受巨大损失。
这一事件，从某种程度上为次贷风波进一步深化提供了证据。从长期来看，贝尔斯登的实际基本面也许并没有想象中的那样不堪，而股价的过度下跌，包含了非基本面的市场极端化心理的因素。
紧随其后，美联储下调了短期利率，扩大了长期与短期贷款的利差，这一政策显著增加了银行的收益。美联储同样向投资银行开放了直接贷款业务，为它们提供了全新、稳定且具有良好流动性的资金来源。市场热烈地回应了这些措施。一些损失惨重的股票强劲上升了10％～20％，市盈率也得到了提升。
当然，总体情况仍不乐观。瑞士信贷此前发布了第一季度亏损警告。标准普尔也将高盛与雷曼兄弟的评级调整为“负面”，因其收益情况非常脆弱。考虑到实体经济增长速度在放缓，未来若再次出现银行破产危机也并非不可能。
市场依然忧心
摩根大通的超低价收购，相当于剥夺了贝尔斯登万名员工的毕生积蓄。现在，所有在华尔街工作的人士都要担心两件事情：自己的饭碗可能不保；自己持有的公司股票可能会大跌。现在，华尔街的动荡不仅导致金融从业者纷纷去接受心理治疗，还使普通家庭蒙上阴霾。市场的反应说明贝尔斯登的问题远比其客户和公众预料的更为严重。3月24日，东京股票交易市场刚刚开盘，股指就下跌了4％，美国股票市场也开始了又一轮的市值蒸发。投资者担心，在贝尔斯登之后，雷曼兄弟等其他在房贷方面受到波及的金融企业是否会遭到进一步的打击。此外，拥有1/3股份的贝尔斯登雇员有近1/3的人员可能面临失业，而当两家公司合并后，摩根大通的员工同样将面临裁员的危机。
不过，贝尔斯登的股东们在震惊和愤怒之余，也不得不面对现实：一方面是政府监管部门极力撮合贝尔斯登和摩根大通，另一方面由于没有别的实力买家现身，他们除了听天由命恐怕别无选择。市场分析指出，贝尔斯登破产的根本问题就是建筑贷款的问题东窗事发，有些贷款数额巨大，现在美国的楼市几乎陷入停顿，建筑商怎么会还钱给投行呢？事实上，现在很多建筑商都已经停工了，而建筑贷款的问题就此爆发出来。
尽管美联储承诺将分担部分债务，摩根大通从贝尔斯登那里继承的资产负债表同样是危机重重。日前，信用评级公司将贝尔斯登的评级下调至略高于“垃圾”级。此类下调也让贝尔斯登的潜在交易伙伴数量急剧减少，严重影响了该公司的生存能力。如果交易伙伴继续弃贝尔斯登而去，那么有可能导致其倒闭。由于其华尔街的交易伙伴也普遍“贫血”，解救贝尔斯登可能会是一场噩梦。
另外，这桩交易以极快的速度达成，也显示出美联储应对该问题时的紧迫性。毫无疑问，美联储将和当事方一起确保问题能够快速得到解决。但是，市场依然忧心的是，可能会有更多的大型金融机构陷入类似贝尔斯登的困境中。如果真是那样，美国金融可能遭遇系统性危机，美元贬值将会更快。
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何谓次级抵押贷款
美国抵押贷款市场的“次级”（subprime）及“优惠级”（prime）是以借款人的信用条件作为划分界限的。根据信用的高低，放贷机构对借款人区别对待，从而形成了两个层次的市场。信用低的人申请不到优惠贷款，只能在次级市场寻求贷款。两个层次的市场服务对象均为贷款购房者，但次级市场的贷款利率通常比优惠级抵押贷款高2％～3％。
次级抵押贷款具有良好的市场前景。由于它给那些受到歧视或者不符合抵押贷款市场标准的借款者提供按揭服务，所以在少数族裔高度集中和经济不发达的地区很受欢迎。
次级贷款对放贷机构来说是一项高回报业务，但由于次级贷款对借款人的信用要求较优惠级贷款低，借款者信用记录较差，因此次级房贷机构面临的风险也自然较大：瑞银国际的研究数据表明，截至2006年年底，美国次级抵押贷款市场的还款违约率高达，是优惠级贷款市场的7倍。
对借款者个人而言，违约会使其再融资难度加大，丧失抵押品的赎回权，无法享有房价上涨的利益。而且，任何一个借款人的违约对借款者所居住地区也有不良影响。据芝加哥的一项调研，一个街区如果出现一起违约止赎，则该街区独立式单一家庭住房平均价值将下跌10％，而一个地区如果出现较为集中的违约现象，将会严重降低该地区的信用度。
次级抵押贷款定价
通常，抵押贷款市场对借款者的收入、偿付记录和首付以及当地担保者对借款者的了解程度都设定了相关的最低标准。这种方式就是典型的非价格信用配给，而次级市场中众多的价格系列和产品种类使得这一市场更接近于价格配给，即采取基于风险的定价方式来分配信贷资源。
从借款者角度来看，次级抵押贷款的初始成本包括申请费、估价费用以及申请贷款的其他相关费用。持续费用包括抵押保险支付、本金和利息支付、后期费用、拖欠债务罚金，以及当地政府征收的相关费用。从贷款者角度，其成本受到贷款违约情况和提前支付情况的影响。
通常，固定利率借款者的平均信用评分高于浮动利率借款者。在整个20世纪90年代，次级抵押贷款借款者的信用评分呈现逐年下降趋势，尤其是浮动利率次级抵押贷款。这表明20世纪90年代次级抵押贷款质量存在问题，大量贷款提供给了信用较低风险较高的借款者。但从2000年开始，借款者信用评分开始逐渐上升，因为此时，贷款者开始关注贷款风险，并采取相应措施控制风险。因此，在这一时期，不仅整体贷款数量上升，而且结构发生了巨大的变化。提供给信用评分较高借款者的贷款量上升最为显著。
借款者信用评分越高，贷款等级越高，相应的首付要求也越低。这也体现了风险补偿原则。而按揭成数越高，借款者违约倾向越大，相应的首付要求就越高。在1998年危机之前，首付额呈现逐年下降趋势。而1998年之后，贷款者开始提高首付要求，贷款结构发生变化。按揭成数低于70和大于100的次级抵押贷款大量减少，而首付为10％的次级抵押贷款量上升显著。
提前偿付罚金也是控制风险的措施之一。当利率下降的时候，次级抵押贷款借款者倾向于提前偿付贷款，以便以较低的利率重新申请贷款。而贷款的提前偿付会给贷款者带来损失，并且由于提前偿付的可能性不可预测，这种损失也是不可测的。因此，为限制提前偿付这种行为，贷款者要对提前偿付者收取一定的罚金。
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次级抵押贷款市场的发展
首先，1980年的《存款机构解除管制与货币控制法案》解除了美联储规定的利率上限。1982年的《可选择按揭贷款交易平价法案》允许使用可变利率。1986年的《税务改革法案》禁止消费贷款利息免税。这一系列的法案都为次级抵押贷款市场的发展提供了一个良好的法律环境。
其次，从20世纪90年代末开始，利率持续走低，现金流出式再融资开始流行。借款者不断借入新债，偿还旧债，并且新债的数额要超过原有债务。在房价持续上涨的时期，这�
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